Jak wycenić przedsiębiorstwo?

Niniejszy artykuł ma na celu w możliwie najbardziej przystępny sposób przybliżyć problematykę zasad, procesów i narzędzi wyceny przedsiębiorstw, rozpatrywanych z punktu widzenia właścicieli firm i inwestorów.

Wartości przedsiębiorstwa nie można obliczyć dokładnie, można ją tylko w przybliżeniu oszacować. Jest tak dlatego, że wartość nie jest kategorią obiektywną. Dla różnych nabywców ta sama firma może przedstawiać zupełnie różną wartość, co wynika z różnych sposobów wykorzystania przedsiębiorstwa jako narzędzia do generowania dochodu. Przykładowo, komputer czy samochód mogą mieć księgowo dokładnie określoną wartość, ale dla pigmeja w buszu są bezużyteczne. Podobnie jest z przedsiębiorstwami, których wartość zależy głównie od tego, jaki pomysł na wykorzystanie majątku, kontaktów i pozycji firmy ma zarządzający nią. Ustawa o rachunkowości nie porusza kwestii wyceny całego przedsiębiorstwa, ograniczając się jedynie do sprecyzowania zasad ustalania wartości poszczególnych pozycji aktywów i pasywów dla potrzeb księgowych.

Na praktykę wyceny zasadniczy wpływ ma fakt istnienia dwóch przeciwstawnych koncepcji dotyczących definicji przedsiębiorstwa.

Według jednej z nich, przedsiębiorstwo to zorganizowany zespół majątku. A więc wartość firmy jest równa wartości aktywów, pomniejszonej o zobowiązania:

Zarówno aktywa jak i zobowiązania przedsiębiorstwa mogą być wyceniane na różne sposoby, co pozwala wyróżnić szereg metod wyceny, określanych jako metody majątkowe. Najprostsza metoda wyceny, metoda wartości księgowej, polega na odjęciu księgowej wartości zobowiązań od księgowej wartości aktywów. Z definicji wartość przedsiębiorstwa jest wtedy równa wartości kapitałów własnych, wyszczególnionych w bilansie, a więc można ją bardzo łatwo ustalić. Właściciele firm, które nie prowadzą pełnej rachunkowości i nie sporządzają bilansu, mogą w ten sposób oszacować wartość swojego biznesu. Muszą oni tylko spisać wszystkie aktywa firmy (trwałe i obrotowe) oraz wartość zaciągniętych zobowiązań. Niestety, metoda wartości księgowej w praktyce jest najgorszą i najmniej wiarygodną metodą wyceny. W dzisiejszym świecie coraz większe znaczenie ma wartość innowacji, pracowników, klientów firmy, znaków towarowych itp., z których wyceną rachunkowość ma poważne trudności. Na przykład wartość rynkowa firmy Microsoft jest 10-krotnie większa od jej wartości księgowej, co oznacza, że rachunkowość nie opisuje 90 procent procesów tworzących wartość w tym przedsiębiorstwie.

Pozostałe metody majątkowe polegają na wycenie składników aktywów według wartości rynkowej (likwidacyjnej lub odtworzeniowej) i odjęcie od nich wartości zobowiązań. Wycena przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną polega na przyjęciu wartości poszczególnych składników aktywów trwałych i obrotowych (zapasów, należności i inwestycji krótkoterminowych) według takich cen, jakie można by za nie uzyskać na rynku, w przypadku ich sprzedaży, przy czym wartość ta jest jeszcze pomniejszana o koszty upłynnienia tych składników. Wycena metodą odtworzeniową polega na przyjęciu wartości poszczególnych składników aktywów według cen rynkowych, jakie trzeba by było za nie zapłacić w przypadku konieczności ich odtworzenia (tak, jakby zostały one zniszczone lub skradzione). Zarówno w metodzie likwidacyjnej jak i odtworzeniowej w celu obliczenia wartości przedsiębiorstwa od wartości aktywów trzeba jeszcze odjąć wartość zobowiązań. W praktyce przyjmuje się księgową a nie rynkową wartość zobowiązań, ponieważ w polskich warunkach ewentualna różnica jest z reguły nieistotna.

Metody majątkowe nie nadają się do wyceny firm, w przypadku których tworzona wartość dodana jest bardzo duża, a wykorzystywany majątek nie ma praktycznie znaczenia lub jego miarodajna wycena nie jest możliwa. Szczególnie dotyczy to takich przedsiębiorstw jak firmy konsultingowe, prawnicze, szkoleniowe, informatyczne itp.

Innym poważnym problemem praktycznym, związanym z metodami majątkowymi jest to, że wyceny tymi metodami są bardzo drogie, ponieważ wymagają indywidualnego oszacowania wszystkich składników aktywów (trwałych i obrotowych) przez biegłego rzeczoznawcę. A liczba tych składników w dużych firmach może być liczona w tysiącach. Ich wycena może wymagać kilkumiesięcznej pracy całego zespołu rzeczoznawców.

Problemy związane z wyceną w oparciu o metody dochodowe powodują, że inwestorzy szerokim frontem zwracają się ku drugiej podstawowej grupie metod wyceny, to znaczy ku metodom dochodowym. Metody dochodowe opierają się na założeniu, że przedsiębiorstwo jest „maszynką do robienia pieniędzy”, a więc jego wartość wynika z sumy (kapitalizacji) dochodów, jakie może ono przynieść w określonym czasie. Wartość aktywów nie jest istotna. Podstawową metodą dochodową jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flows – DCF). Metoda ta wymaga:

• oszacowania przyszłych dochodów,
• przyjęcia horyzontu czasowego prognozy dochodów,
• przyjęcia stopy dyskontowej, uwzględniającej rynkową realną stopę procentową oraz premię dla inwestora z tytułu ryzyka.

Przykład

Załóżmy, że przepływy gotówki generowane przez wyceniane przedsiębiorstwo w perspektywie najbliższych sześciu lat są szacowane na 100 tysięcy złotych rocznie, realna stopa procentowa wynosi 5 procent, a premia dla inwestora z tytułu ryzyka również została przyjęta w wysokości 5 procent. Zastosowanie metody DCF polega w tym przypadku na obliczeniu sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych przy horyzoncie czasowym wynoszącym 6 lat oraz stopie dyskonta wynoszącej łącznie 10 procent.

Czynniki dyskontujące dla poszczególnych lat oblicza się stosując prosty wzór na dyskonto:

[wzór niedostępny]

gdzie r oznacza stopę dyskonta a n kolejny okres obliczeniowy (rok). Tak obliczona wartość przedsiębiorstwa może okazać się zaniżona, ponieważ zakłada, że po upływie sześciu lat jego wartość rynkowa wyniesie zero. Co prawda można argumentować, że nie da się w sposób wiarygodny oszacować poziomu ewentualnych zysków po upływie więcej niż sześciu lat, jednak firma prawdopodobnie będzie w dalszym ciągu istnieć, a co więcej będzie posiadać jakieś maszyny lub urządzenia, budynki i środki transportu. Do obliczonej sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych należałoby więc dodać wartość końcową firmy, tak zwaną wartość rezydualną, która może być wyliczana różnymi metodami.

Praktycznym problemem, związanym ze stosowaniem metody DCF są trudności z wiarygodnym oszacowaniem parametrów niezbędnych do dokonania wyceny: wartości przepływów gotówki w poszczególnych latach, stopy dyskontowej oraz horyzontu czasowego prognozy. Nawet nieznaczna zmiana jednego z tych parametrów może bardzo znacznie wpłynąć na wynik wyceny. Dlatego może ona być łatwo zakwestionowana, a sporządzającemu wycenę może być trudno ją obronić.

Metody dochodowe nie nadają się do wyceny przedsiębiorstw, które trwale utraciły zdolność generowania zysków lub kontynuacji działania, albo w przypadku których osiągane zyski są bardzo niewielkie.

Istnieją również mieszane metody wyceny, do których można zaliczyć metody mnożnikowe, na przykład metodę mnożnika cenowo-dochodowego. Metoda ta w przypadku zastosowania mnożnika cena/zysk (C/Z) polega na porównaniu proporcji wartości przedsiębiorstwa wycenianego do jego zysku netto z odpowiednią proporcją (mnożnikiem) charakterystycznym dla firm o znanej wartości rynkowej (notowanych na giełdzie). Na przykład, jeżeli średnia wartość wskaźnika C/Z w branży farmaceutycznej wynosi 12,0, to firma nie notowana na giełdzie, działająca w tej branży, osiągająca roczny zysk netto w wysokości 2 mln zł będzie warta 2 mln x 12,0 = 24 mln zł. Stosowane są też inne mnożniki, np. relacja ceny do wartości księgowej (C/WK) lub ceny do przepływu gotówki (C/PG), gdzie przepływ gotówki jest definiowany jako suma zysku netto i amortyzacji. Wartości mnożników są podawane w giełdowych notowaniach prasowych. Załóżmy że ustalona na podstawie bilansu wartość księgowa przytaczanej wyżej firmy z branży farmaceutycznej wynosi 10 mln zł, a wartość wskaźnika C/WK dla branży farmaceutycznej wynosi 1,2. Oznacza to, że przy zastosowaniu tego mnożnika wartość wycenianej firmy wynosi 10 mln x 1,2 = 12 mln zł. Hipotetyczna wartość rynkowa wycenianej firmy, obliczona według mnożnika ceny do wartości księgowej jest o połowę niższa od wartości obliczonej przy zastosowaniu mnożnika ceny do zysku. Teoretycznie wartości te powinny być identyczne, jednak w praktyce spotyka się znaczne rozbieżności, spowodowane między innymi następującymi czynnikami:

• indeksy branżowe są obliczane jako średnie dla wszystkich spółek z danej branży notowanych na giełdzie, pokazują więc wartości dla hipotetycznego, średniego przedsiębiorstwa, które w praktyce nie istnieje,
• parametry księgowe wycenianej firmy mogą się różnić od przeciętnych w branży, np. firma może mieć nietypowo wysokie lub nietypowo niskie zyski, stosować różną politykę wobec wykorzystywania majątku, na przykład może mieć nietypowo niską wartość aktywów, ponieważ stosuje w szerokim zakresie leasing, dzierżawę i faktoring należności, co pozwala ograniczać sumę bilansową, lub odwrotnie, ma bardzo znaczny majątek, ponieważ dysponuje nieruchomościami o znacznej wartości,
• mogły mieć miejsce zdarzenia nietypowe np. powódź, które zniekształciły wyniki w latach, których dotyczą analizowane dane finansowe,
• wyniki finansowe, które wykorzystano w procesie wyceny mogły być zniekształcone na skutek manipulacji księgowych lub niewłaściwego prowadzenia księgowości (np. w małych firmach często spotyka się zaniżanie przychodów ze sprzedaży, co z reguły przekłada się na zaniżanie zysków).

W praktyce w przypadku wyceny małych firm często stosuje się uproszczone metody, przyjmując na przykład, że wartość firmy jest równa wielkości rocznego obrotu, trzykrotności kwoty zysku, itp.

W wyniku zastosowania różnych metod wyceny otrzymuje się różne wartości wycenianego przedsiębiorstwa. Prawidłowa wycena powinna uwzględniać kilka metod wyceny, jednak nie można bazować na prostym wyciągnięciu średniej arytmetycznej z obliczonych wartości. Należy:

• dokonać wyboru odpowiednich w danej sytuacji metod wyceny,
• obliczyć wartości uzasadniając przyjęte założenia,
• na podstawie dokonanych obliczeń oszacować rozbieżność (najczęściej znaczną) wyników,
• podać przedział wartości i dokonać rekomendacji wartości przedsiębiorstwa,
• uzasadnić rekomendowaną wartość wyceny.

Liczne problemy praktyczne, związane z przyjmowaniem założeń do wyceny oraz wiarygodnością analizowanych danych finansowych, które często muszą być z różnych względów korygowane powodują, że proces wyceny nie jest obiektywny. Jeżeli właściciel firmy zleciłby jej wycenę pięciu różnym firmom konsultingowym, pracującym niezależnie, otrzymałby pięć różnych wycen. Dlatego tak ważne jest szczegółowe opisanie przyjętych założeń oraz uzasadnienie rekomendowanej wartości wyceny.

Marek Nowak