Termin venture capital najczęściej tłumaczony jest na język polski jako „kapitał wysokiego ryzyka” lub „kapitał ryzyka”. Oznacza to, że główną cechą tego instrumentu finansowania przedsięwzięć jest założenie, że inwestorzy gotowi są zaakceptować wyższy poziom ryzyka niż w przypadku innych form inwestowania (np. inwestycje w akcje na rynku publicznym), w zamian jednak oczekują, że inwestycja ta, w przypadku powodzenia, przyniesie im wielokrotnie większe zyski, rekompensując nieuniknione straty na innych przedsięwzięciach i większe ryzyko.
Kryteria kwalifikacji projektów inwestycyjnych
Fundusze przy ocenie projektu inwestycyjnego kierują się wieloma kryteriami. Ogólne kryteria, jakie powinien spełniać projekt, są określone już w fazie akwizycji kapitału dla funduszu. Dokładne ich określenie jest ważne z uwagi na konieczność poszanowania preferencji inwestycyjnych inwestorów wspierających fundusz.
Kryteria te sprowadzają się do określenia branż, w których fundusz może inwestować, oznaczenia faz rozwoju firm, geograficznie określonego terenu, minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu, poziomu akceptowalnego ryzyka, przedziału procentowego udziału funduszu w kapitale zakładowym, minimalnej i maksymalnej wysokości zaangażowanej w jeden projekt kwoty. Ograniczenia inwestycyjne dotyczące branż mogą mieć często charakter deklaracji moralnych inwestorów. Omijanie przez venture capital branż uważanych przez inwestorów za niemoralne nie należy do rzadkości. Przykładem dziedzin, w których inwestowanie uważane jest za nieetyczne, mogą być:
- produkcja i handel bronią,
- produkcja sprzętu używanego do aborcji i usługi aborcyjne,
- hazard,
- produkcja alkoholu i papierosów,
- pornografia.
Oprócz ogólnych kryteriów inwestycyjnych, funkcjonują kryteria, na podstawie których ocenia się same zdolności projektu do przynoszenia zysków. W tym przypadku kryteria te są podobne w każdym z funduszy. Wynika to z danych zaprezentowanych w tabeli 10, która porównuje wagi kryteriów inwestycyjnych trzech funduszy venture capital. W każdym z tych przypadków mamy położony duży nacisk na ocenę jakości kierownictwa firmy, spodziewanych wyników ekonomicznych skorelowanych z towarzyszącym im ryzykiem oraz na stopień innowacyjności przedsięwzięcia.
Ogólnie można stwierdzić, że kryteria te sprowadzają się do takich zagadnień, jak opłacalność przedsięwzięcia z uwzględnieniem występujących czynników rynkowych (potencjał wzrostowy rynku i jego wielkość), wspomniana już jakość menedżmentu i cechy charakterologiczne przedsiębiorcy, identyfikacja czynników niekontrolowanego ryzyka oraz sama ocena wykonalności projektowanego przedsięwzięcia. Nie bez znaczenia jest także możliwość określenia ścieżki wyjścia z inwestycji.
Doradztwo
Oprócz kapitału, firma, w której inwestorem został fundusz venture capital, otrzymuje z tegoż funduszu szereg innych korzyści. Do najważniejszych należy możliwość korzystania z profesjonalnego doradztwa. W przypadku wielu małych spółek, których zarząd wywodzi z grona samych pomysłodawców innowacyjnego produktu i nie posiada dostatecznej wiedzy z dziedziny zarządzania, istnieją również inne niż brak kapitału bariery rozwoju. Zaangażowanie profesjonalistów z dziedziny marketingu czy finansów pozwala te ograniczenia zlikwidować.
W sposób formalny menedżerowie funduszu angażują się w doradztwo dopiero po wejściu do firmy. Jednakże już na poziomie analizy wniosków inwestycyjnych i planów biznesowych przedsiębiorcy, mają możliwość formułowania własnych zaleceń. Niekiedy realizacja bądź ujęcie sugerowanych rozwiązań w planie rozwoju spółki umożliwia dalsze prowadzenie negocjacji.
W zależności od funduszu intensywność usług doradczych będzie różna, od ogólnego bądź okazjonalnego wsparcia do permanentnego i intensywnego udziału menedżerów funduszu w zarządzaniu firmą. Zależy to od wielu czynników, w szczególności od strategii funduszu, rzeczywistych potrzeb poszczególnych spółek oraz aktualnej sytuacji firmy i stopnia realizacji zamierzonych celów. Jeśli pojawi się zagrożenie realizacji założonych celów, menedżerowie funduszu mogą włączyć się w proces zarządzania firma w stopniu większym niż zazwyczaj.
Główne obszary doradztwa świadczonego przez fundusz na rzecz spółek to:
- doradztwo w zakresie zarządzania strategicznego,
- doradztwo w zakresie działalności inwestycyjnej,
- doradztwo techniczne,
- doradztwo organizacyjne i wspieranie przy sporządzaniu planów,
- badania rynku i doradztwo marketingowe,
- controlling i doradztwo finansowe,
- doradztwo personalne,
- pomoc prawna,
- wprowadzenie na giełdę.
Uprawnienia władcze funduszu venture capital
Nabywając udziały w przedsiębiorstwie, fundusz venture capital nabywa prawo do współdecydowania o jego losach. Do podstawowych uprawnień funduszu, podobnie jak innego inwestora, należy:
- zatwierdzenie planów działalności przedsiębiorstwa oraz ich ewentualnych zmian wprowadzanych w trakcie realizacji,
- zatwierdzanie, zmiana i wypowiadanie umów zawieranych przez przedsiębiorstwo,
- zatwierdzenie, zmiana i rozwiązanie umów o zatrudnianiu menedżerów,
- sprzedaż części bądź całości przedsiębiorstwa,
- otwieranie i zamykanie oddziałów i filii,
- tworzenie joint – venture, dokonywanie fuzji z innymi przedsiębiorstwami,
- zakup, sprzedaż bądź obciążanie nieruchomości należących do przedsiębiorstwa,
- udzielanie pożyczek, gwarancji, poręczeń oraz zaciąganie zobowiązań wekslowych i kredytowych,
- zatwierdzanie sprawozdania rocznego.
Najczęściej swoje uprawnienia fundusz realizuje poprzez działalność rady nadzorczej, rzadziej poprzez mianowanych przez siebie członków zarządu. Stawia również surowe wymogi informacyjne. Oprócz standardowych miesięcznych, kwartalnych i rocznych sprawozdań czy specjalnych raportów na posiedzenia Rady Nadzorczej, może wymagać dostarczania dodatkowych sprawozdań i materiałów.
Nadzór właścicielski
Nadzór właścicielski sprowadza się głównie do efektywnego monitoringu sytuacji w spółce. Sprowadza się on do:
- wdrożenia bliskich, ale opartych na zasadach profesjonalnych relacji z kierownictwem – minimalizuje to niebezpieczeństwo ukrywania informacji;
- zaangażowania odpowiednich sił do prowadzenia monitoringu – błędem jest poleganie wyłącznie na osobie, która doprowadziła do realizacji transakcji;
- dokonania przeglądu systemu informacji zarządczej w spółce w celu upewnienia się, że generuje on adekwatne i spójne dane;
- nieakceptowania sytuacji, że jakieś dane, na przykład kosztowe są „ nie do uzyskania” – w takiej sytuacji pozostaje, jeżeli zachodzi taka potrzeba, zaangażować zewnętrznych analityków;
- nieopierania się wyłącznie na pracy Rady Nadzorczej – należy monitorować biznes poprzez regularne, nieformalne spotkania i wizyty;
- utrzymywania kontaktów i aktualizowania wiedzy na temat rynków zbytu spółki, nie czekając, aż problemy pojawią się w sprawozdaniach finansowych.
Sygnały ostrzegawcze, informujące, że firma powiązana może mieć problemy; i będące sygnałem dla funduszy venture capital do zwiększenia zainteresowania firmą, fundusze dzielą na dwie kategorie: wczesne sygnały ostrzegawcze oraz ostateczne sygnały ostrzegawcze.
Do wczesnych sygnałów ostrzegawczych zaliczają:
- konflikty wśród kadry zarządzającej,
- nagłe odejście dyrektora ds. finansów lub księgowego,
- zmiana reguł rachunkowości,
- dywersyfikacja w kierunku nowych, nieznanych obszarów.
Do ostatecznych sygnałów ostrzegawczych zaliczają:
- rosnące zapasy lub odpisy w straty,
- rosnące zadłużenie,
- malejący poziom zamówień,
- negatywne odchylenia sprzedaży lub zysków wobec planu.
W przypadku wystąpienia niepokojących sygnałów fundusze, w trosce o zainwestowane środki, podejmują kroki zmierzające do naprawy sytuacji w firmie. Działania naprawcze podejmowane są już po wystąpieniu pierwszych sygnałów ostrzegawczych, bez oczekiwania na inicjatywę kierownictwa zagrożonej firmy. Przystępują do energicznych działań zaradczych, kiedy spółka wciąż jeszcze dysponuje gotówką i podejmują szybką decyzję, co do losów firmy. Jeśli zapada decyzja o restrukturyzacji, a nie na przykład sprzedaży bądź nawet likwidacji, fundusz przystępuje do przekonania ewentualnych partnerów o konieczności szybkich działań i ustalenia harmonogramu działania.
Do podstawowych kroków podejmowanych w takim przypadku przez fundusze należą:
- zidentyfikowanie krótkoterminowych działań poprawiających bieżące rezultaty i odsuwających niebezpieczeństwo bankructwa;
- rozważenie uzyskanie zewnętrznego, niezależnego spojrzenia na przedsiębiorstwo w celu skoncentrowania się na kluczowych problemach i przyspieszenia zmian;
- opracowanie programu naprawczego i jego konsekwentne realizowanie do czasu upewnienia się, ze istnienie biznesu nie jest zagrożone;
- nieustanne monitorowanie rezultatów wprowadzonych zmian;
- rozważenie wymiany kierownictwa na nowe, bez lekceważenia jednak problemów z tym związanych;
- rozważenie możliwości dokapitalizowania firmy z zachowaniem zasad ostrożności, by nie „wydawać dobrych pieniędzy w następstwie wydania złych”;
- utrzymanie, nawet po udanej restrukturyzacji, zasady, że kierownictwo musi mieć coś do stracenia;
- w przypadku wymiany kierownictwa na nowe doprowadzenie do powiązania go z firmą poprzez pakiet akcji bądź opcji na akcje;
- powtórnego zdefiniowania strategii i wprowadzenia systemu zmniejszającego ryzyko kłopotów w przyszłości.
Zasady współpracy funduszu venture capital ze spółkami powiązanymi są pochodną strategii funduszu. Do głównych cech charakteryzujących strategie spółek inwestycyjnych zaliczamy:
- założenie, że wynagrodzenia i inne bodźce dla kadry kierowniczej są ściśle powiązane z wynikami zarządzanych przedsiębiorstw, zwłaszcza ze wzrostem ich wartości;
- większe zdecentralizowanie działania niż w przypadku wielkich korporacji;
- opieranie strategii inwestycyjnej na silnej dźwigni finansowej, co pozwala objąć znaczące udziały w spółkach, dające efektywną kontrolę;
- zarządzanie finansami przejętych spółek w sposób jasny i klarowny ( brak wzajemnego finansowania itp. );
- nacisk na koncentrację firmy na jej kluczowym obszarze działalności poprzez sprzedaż peryferyjnych spółek zależnych i reinwestycję gotówki w te obszary, gdzie firma ma przewagę konkurencyjną;
- zacieśnienie kontroli nad wydatkami i gospodarowaniem gotówką;
- wykorzystywanie swoich kompetencji w zakresie inżynierii finansowej w obszarach zarządzania finansami oraz wykorzystywania długu i szans, jakie stwarza rynek kapitałowy.
Prawne aspekty inwestowania funduszy venture capital
Niezwykle ważnym aspektem procesu inwestowania venture capital jest jego aspekt prawny. Od właściwie przeprowadzonych negocjacji, przygotowania precyzyjnej umowy i innych dokumentów, rozpoznania sytuacji prawnej przedsiębiorstwa przez potencjalnego inwestora oraz upewnienie się przez przedsiębiorcę co do swojej sytuacji prawnej po wejściu funduszu do spółki i jej akceptacja zależy powodzenie całego przedsięwzięcia. Trudno sobie wyobrazić skuteczne realizowanie strategii firmy w sytuacji nieporozumień wynikających z podpisania nieprecyzyjnego porozumienia. Dlatego cały proces powinien być przemyślany, realizowany w oparciu o plan działania i określać precyzyjnie zarówno harmonogram negocjacji i procesu inwestycji, jak również zasady funkcjonowania funduszu jako wspólnika oraz projektowaną ścieżkę wyjścia z inwestycji.
Zarówno jedna, jak i druga strona powinny podczas negocjacji dysponować pomocą prawną, najlepiej kancelarii specjalizującej się w doradztwie gospodarczym.
Pierwszym etapem procesu inwestycyjnego są negocjacje pomiędzy przedsiębiorcą a potencjalnym inwestorem. Zaczynają się listem intencyjnym wyrażającym zamierzenia obu stron i precyzującym następne kroki w postaci organizacji procedury prowadzenia negocjacji.
Do podstawowych elementów listu intencyjnego należy określenie przedmiotu negocjacji, kalendarza negocjacji, procedury negocjacyjnej, zobowiązanie do sporządzania określonych dokumentów, sporządzenie rozkładu poniesienia kosztów negocjacji, zapewnienie wyłączności negocjacji na określony czas, zapewnienie o poufności, określenie warunków dających możliwość odstąpienia od negocjacji, uzgodnienia, co do wynegocjowanych elementów transakcji. List intencyjny może również zawierać sprawozdanie ze stanu dotychczasowych uzgodnień oraz podjęcie zobowiązań co do uzgodnionych elementów.
Następnie fundusz przystępuje do przeprowadzenia analizy prawnej spółki, którą jest zainteresowany. W pierwszej kolejności analizuje podstawowe zagadnienia korporacyjne, takie jak treść statutu lub umowy spółki, treści wpisu do rejestru. Przegląda protokoły z posiedzeń władz spółki (zarząd, rada nadzorcza), regulaminy organizacyjne i inne przepisy wewnętrzne spółki, analizuje dotychczasowe zmiany struktury kapitałowej oraz projektuje, w oparciu o aktualną listę wspólników bądź akcjonariuszy, nową strukturę. Przedmiotem zainteresowania są także pozastatutowe (umowne) porozumienia akcjonariuszy, (wspólników).
Następnym etapem jest drobiazgowa kontrola wszystkich dokumentów związanych z posiadanymi koncesjami i zezwoleniami niezbędnymi do realizacji zamierzeń gospodarczych spółki.
Kolejnym elementem będącym w polu zainteresowania inwestora są posiadane nieruchomości i ich stan prawny: tytuły prawne, roszczenia reprywatyzacyjne, ograniczone prawa rzeczowe.
Następnie przedmiotem analizy są inwestycje własne spółki i inwestycje kapitałowe. Sprawdzeniu podlegają także rzeczy ruchome – tytuły prawne i ograniczone praw rzeczowe.
Innym, niezwykle ważnym elementem analizy są wszelkie prawa na dobrach niematerialnych, do których należą znaki towarowe, patenty, wynalazki, know-how, franchising, autorskie prawa majątkowe. W następnej kolejności analizie podlegają umowy realizowane w ramach działalności statutowej, do których należą przede wszystkim umowy współpracy, umowy finansowe, umowy z dostawcami i odbiorcami. Analizie podlega także sfera związana z ochroną środowiska oraz sprawy pracownicze. Przedmiotem zainteresowania są: struktura zatrudnienia i wynagrodzeń, obowiązujące regulaminy, układ zbiorowy pracy (jeśli istnieje) i w przypadku istnienia związków zawodowych – ich prawna sytuacja w zakładzie. Fundusz venture capital musi także mieć pełny obraz spraw spornych, jakie powstały w firmie i nie zostały zakończone przed rozpoczęciem negocjacji.Ostatnim etapem negocjacji jest sporządzenie umowy i jej podpisanie.
Stosuje się standardowo dwa rodzaje umów. Są to: umowa przedwstępna oraz umowa pod warunkiem zawieszającym.
Umowa przedwstępna powinna zawierać:
- pełny opis transakcji;
- szczegółowy opis praw i obowiązków stron po dokonaniu transakcji regulujący sprawy:
– nadzoru, kontroli inwestora nad spółką,
– uprawnień inwestora jako akcjonariusza w spółce,
– sposobu rozwiązywania sporów / wykup akcji,
– wyjścia inwestora ze spółki; - zobowiązanie do zawarcia umowy przyrzeczonej poprzez oznaczenie warunków (terminu), po spełnieniu których umowa przyrzeczona zostanie zawarta;
- oświadczenia i zapewnienia stron dotyczących (przykłady):
– prawa do zawarcia i wykonania umowy,
– stanu technicznego i prawnego majątku spółki,
– rzetelności sprawozdań finansowych spółki,
– stanu zobowiązań finansowych spółki, w szczególności zobowiązań podatkowych oraz innych w stosunku do Skarbu Państwa,
– zobowiązań spółki w zakresie spraw pracowniczych,
– rzetelności informacji dotyczących działalności spółki,
– zgodności działalności spółki z przepisami prawa,
– spraw spornych;
- uregulowania dotyczące sposobu wykonywania nadzoru nad działalnością spółki poprzez:
– załączenie zgody rady nadzorczej na podjęcie określonych czynności,
– załączenie zgody walnego zgromadzenia / zgromadzenia wspólników,
– określenia sposobu reprezentacji spółki;
- określenie prawa właściwego dla umowy;
- określenie sposobu rozstrzyganie sporów (sąd powszechny czy sąd polubowny);
- określenie kosztów (opłata skarbowa / podatek od czynności cywilnoprawnych) i wskazanie płatnika;
- określenie spraw związanych z cesją praw wynikających z umowy.
Drugi rodzaj stosowanej umowy – umowa pod warunkiem zawieszającym – zawiera te same elementy, co umowa przedwstępna z wyjątkiem zobowiązania do zawarcia umowy przyrzeczonej. Zawarcie transakcji następuje automatycznie po spełnieniu się warunków zawieszających.
Po zamkniętych negocjacjach i podpisaniu umowy następuje dalszy etap polegający na uzyskaniu odpowiednich zgód i zezwoleń. Jest on szczególnie istotny w krajach, w których rynek kapitałowy podlega dużym ograniczeniom prawnym.
W przypadku Polski istnieje konieczność uzyskania zezwoleń Ministerstwa Spraw Wewnętrznych i Administracji, Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.
Po pokonaniu uciążliwych barier administracyjnych strony umowy przystępują do zamknięcia transakcji. Następuje objęcie akcji lub udziałów w podwyższonym kapitale akcyjnym (zakładowym) istniejącego przedsiębiorstwa, rzadziej nabycie akcji lub udziałów istniejącego przedsiębiorstwa czy też utworzenie nowego przedsiębiorcy.
Po dokonaniu transakcji następuje wprowadzenie przedstawicieli funduszu do organów kontroli działających w spółce, czasami także do zarządu. Następuje wprowadzanie zmian, uzgodnionych wcześniej w umowie, w przepisach wewnętrznych spółki regulujących sposób jej funkcjonowania. W taki sposób dochodzi do zmian w statucie (umowie) spółki i regulaminach organizacyjnych.
Warto zwrócić uwagę na fakt, że większość funduszy stara się już podczas negocjacji ustalić optymalną ścieżkę wyjścia z inwestycji i postanowienia te, przewidujące ustanowienie szczególnych stosunków prawnych pomiędzy inwestorem a przedsiębiorcą (np. prawo pierwokupu), mają swoje miejsce w umowie.
Bogusław Cesarz