Venture capital – Zmień swój sposób myślenia, aby próba pozyskania kapitału zakończyła się sukcesem. Cz. I

Termin venture capital najczęściej tłumaczony jest na język polski jako „kapitał wysokiego ryzyka” lub „kapitał ryzyka”. Oznacza to, że główną cechą tego instrumentu finansowania przedsięwzięć jest założenie, że inwestorzy gotowi są zaakceptować wyższy poziom ryzyka niż w przypadku innych form inwestowania (np. inwestycje w akcje na rynku publicznym), w zamian jednak oczekują, że inwestycja ta, w przypadku powodzenia, przyniesie im wielokrotnie większe zyski, rekompensując nieuniknione straty na innych przedsięwzięciach i większe ryzyko.

Tak więc, można zdefiniować venture capital jako kapitał średnio- i długoterminowy, który inwestowany jest za pomocą nabycia akcji bądź udziałów (rzadziej obligacji zamiennych) małych i średnich przedsiębiorstw, charakteryzujących się dużym potencjałem wzrostu, najczęściej działających w oparciu o nowatorskie i unikalne rozwiązania, z zamiarem ich późniejszego odsprzedania celem realizacji zysku pochodzącego z przyrostu wartości przedsiębiorstwa.

Zalety i wady finansowania inwestycji poprzez venture capital

Wśród zalet finansowania typu venture należy wykazać w pierwszej kolejności możliwość realizacji nawet bardzo ryzykownych projektów bez stosownych zabezpieczeń. Jest to, de facto, jedyna możliwość realizacji obarczonych dużym ryzykiem przedsięwzięć w fazie projektowania produktu bądź usługi (seed financing) lub zakładania firmy (start-up financing), gdy założyciele ani ich najbliższe otoczenie nie dysponują odpowiednimi środkami finansowymi.

Finansowanie się kapitałem własnym na tym etapie, gdy występuje spore ryzyko i trudno przewidzieć rozwój sytuacji, daje w miarę komfortową sytuację w zakresie utrzymania płynności finansowej.
W przypadku pozyskiwania kapitału zewnętrznego z funduszy venture capital wiąże się to z mniejszym, niż w przypadku oferty publicznej, kosztem przygotowania dokumentacji oraz jest pozbawione uciążliwej procedury dopuszczeniowej. Można go też pozyskać o wiele szybciej (1-2 miesiące) niż z oferty publicznej.

Menedżerowie funduszy venture capital posiadają dużą wiedzę z zakresu finansów, marketingu i zarządzania, co przy często sporych brakach występujących na tym polu w małych i średnich firmach, daje możliwość znaczącej zmiany jakościowej w tym zakresie. Obecność przedstawicieli funduszu venture capital w radzie nadzorczej, a czasami również w zarządzie, podnosi ogólna kulturę organizacyjną firmy.

Fundusz venture capital, jako inwestor, przyczynia się również do poprawy wizerunku firmy. Zarówno inne fundusze inwestycyjne, jak i banki, skłonne są traktować taką firmę jako bardziej wiarygodną. Przyczynia się do tego świadomość faktu, że kondycja finansowa firmy, jak też realność zamierzeń biznesowych zarządu firmy, została sprawdzona przez fundusz venture capital o wiele solidniej niż ma to miejsce w przypadku standardowego postępowania o przyznanie kredytu.

Zaletą jest także możliwość zachowania w tajemnicy wielu istotnych dla działalności firmy informacji, które, w przypadku pozyskania kapitału za pomocą oferty publicznej, musiałyby być powszechnie dostępne, również dla konkurentów. W przypadku firm planujących ekspansję konieczność upowszechniania zamierzeń inwestycyjnych bądź strategicznych może okazać się nie do przyjęcia.

Do wad zaliczyć trzeba przede wszystkim zdecydowanie niższą niż w ofercie publicznej wycenę akcji (przedstawiciele funduszy sami przyznają, że jest to najdroższe z możliwych źródło pieniędzy) oraz brak możliwości transferu branżowego know-how, co ma miejsce w przypadku inwestycji dokonanej przez inwestora branżowego.

Postrzegany często jako wadę czasowy charakter zaangażowania kapitału przez venture capital nie ma w istocie większego znaczenia dla przedsiębiorcy, gdyż wyjście z inwestycji jest problemem funduszu venture capital.

Nabywcą pakietu udziałów należących dotychczas do funduszu venture capital może jednak być inwestor nie zainteresowany kontynuowaniem strategii realizowanej przez zarząd, lecz zagrożenie przejęciem kontroli przez niepożądanego wspólnika może wystąpić równie dobrze, a może z większym prawdopodobieństwem, na rynku publicznym.

W sumie korzyści z inwestycji venture capital zdecydowanie przewyższają wynikające z tego faktu ograniczenia i wpływają korzystnie na konkurencyjność zasilonych tym kapitałem firm. Według European Venture Capital Association (EVCA) firmy zasilone przez venture capital zwiększają zyski w tempie 35 procent rocznie, eksport o 34 procent na rok, a sprzedaż produktów zwiększają w tempie pięciokrotnie szybszym, niż firmy z listy 100 najlepszych firm brytyjskich Financial Times.

Proces inwestycyjny

Procedura inwestowania venture capital.

Właściwy proces realizacji inwestycji przebiega według następujących etapów:

• analiza wstępnych danych, wymagania informacyjne,
• szczegółowa ocena biznesu w oparciu o plan biznesowy,
• wycena,
• określenie struktury transakcji,
• złożenie oferty,
• realizacja inwestycji.

Analiza wstępnych danych, wymagania informacyjne

Wstępne kroki funduszu venture capital w stosunku do spółki, będącej przedmiotem jego zainteresowania, sprowadzają się do żądań przedstawienia zestawu podstawowych dokumentów, niezbędnych do wstępnej oceny wniosku, który składa się z reguły z:

• planu biznesowego,
• Informacji o osobach zarządzających,
• informacji na temat celów partnerów inwestycyjnych,
• raportu z badania sprawozdań finansowych,
• aktualnych sprawozdań finansowych,
• porównywalnych danych za lata poprzednie,
• dokumentów formalnych spółki: statut lub umowa spółki, dokumenty podatkowe itp.

Szczegółowa analiza

Propozycje, które przejdą pierwszy etap selekcji, poddane są następnie analizie fundamentalnej opartej na założeniach przedstawionych w biznes planie.

Generalnie analiza ta obejmuje takie elementy jak:

• badanie stanu przedsiębiorstwa,
• przygotowanie projektu wzrostu wartości firmy,
• analiza sposobu wycofania zainwestowanego kapitału ( wyjście z inwestycji ).

W ramach analizy stanu przedsiębiorstwa rozważa się między innymi takie zagadnienia, jak:

• powstanie i historia rozwoju przedsiębiorstwa,
• jakość, doświadczenie, strategia i motywacja zarządu, dyrektorów i głównych akcjonariuszy lub udziałowców,
• wytwarzane produkty lub usługi ( ich zalety rynkowe w stosunku do produktów konkurencyjnych, wady),
• analiza rynków, na których działa przedsiębiorstwo: rozmiary i natura branży, rozmiar i charakterystyka bazy klientowskiej, główni konkurenci,
• produkcyjne i operacyjne aspekty biznesu: opis stosowanych technologii, dostęp do surowców, posiadana zdolność produkcyjna, posiadany majątek produkcyjny,
• analiza ryzyka i sposobu zarządzania nim,
• wrażliwość dochodów przedsiębiorstwa na zmiany w sprzedaży i poziomach marż,
• zależność czasowa między inwestycją a momentem, kiedy zacznie ona przynosić zyski,
• spodziewana wartość firmy w momencie spodziewanego wycofania kapitału,
• analiza ryzyk finansowych i sposobu zarządzania nimi.

Wycena

Wartość przedsiębiorstwa zasadza się na wielkości dochodów, jakie wygeneruje ono w przyszłości, niezależnie od formy ich występowania, a zatem zarówno od dochodów możliwych do osiągnięcia w wyniku kontynuacji działalności, jak też dochodów powstałych na skutek likwidacji. Wartość nie wynika natomiast z osiągniętych przez przedsiębiorstwo historycznych wyników finansowych czy też wyłącznie z ceny, jaką w danym momencie można za nie osiągnąć na rynku.

Ze względu na specyfikę branży i założenia szybkiego wzrostu firmy, w którą fundusz zamierza zainwestować, wartością, za którą inwestor gotowy jest zapłacić, jest przyszły, zdyskontowany strumień gotówki.

Metoda oparta na wycenie zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest powszechnie używana przy wycenie wszelkiego majątku, którego celem jest przynoszenie dochodu, lecz dla właściwej wyceny na potrzeby funduszu venture capital ma szczególne znaczenie. Metoda ta ma szereg odmian:

• rozwinięta metoda dochodowa,
• model wiecznej renty,
• model ze stałym tempem wzrostu dochodów przedsiębiorstwa,
• model ograniczonego czasowo funkcjonowania przedsiębiorstwa z jednoczesnym uwzględnieniem dochodów likwidacyjnych.

Najczęściej stosowana jest odmiana rozwiniętej metody dochodowej. Jej duże znaczenie wynika z tego, że metoda ta powszechnie uznawana jest za najlepiej odzwierciedlającą rzeczywistą rynkową wartość przedsiębiorstw kontynuujących działalność oraz jest rekomendowana, jako podstawowa, przez wielu ekspertów, przede wszystkim dla potrzeb analizy finansowej fuzji i przejęć. Metoda ta jest najczęściej stosowana w praktyce w krajach rozwiniętych, a obecnie również w Polsce, w tym w procesach prywatyzacyjnych.

Odpowiednie dochody to strumienie gotówkowe, a nie zyski księgowe, gdyż zysk to opinia, gotówka zaś jest faktem. Zyski mogą się zmieniać w zależności od wyboru określonych zasad rachunkowości, takich jak możliwość stosowania różnych metod wyceny aktywów (LIFO/FIFO) czy różnych metod amortyzacji. Zyski nie biorą też pod uwagę niezbędnych nakładów kapitałowych (nakłady na aktywa trwałe, inwestycje w kapitał obrotowy netto), mogą być kształtowane pod wpływem celowych decyzji (utworzenie / rozwiązanie rezerw, przyspieszenie / opóźnienie zafakturowania transakcji).

Pomocniczo używa się metody porównań rynkowych, która opiera się na analizie cen porównywalnych transakcji. Ma ona jednak ograniczone możliwości zastosowania ze względu na brak wystarczającej ilości wiarygodnych danych z sektora małych i średnich firm, a dane dotyczące transakcji giełdowych są nieprzydatne z powodu różnic w dojrzałości rynkowej firm.

Stosowanie ogólnie przyjętych procedur wyceny nie oznacza, że wyniki wyceny będą tożsame z wynikami innych firm, a już tym bardziej nie można oczekiwać, ze dla każdego inwestora wartość firmy będzie na zbliżonym poziomie. Przedstawiciel jednego z funduszy venture capital, działających między innymi w Polsce, ujął to tak: „nie stosujemy specyficznych metod wyceny, jedynie na co innego patrzymy”. Do tego dochodzi, subiektywna najczęściej, ocena ryzyka, która wpływa na określenie stosownego dyskonta z tytułu ryzyka.

Określenie struktury transakcji

Budowa struktury finansowej konkretnej inwestycji dokonywana jest w drodze kolejnych przybliżeń i negocjacji pomiędzy funduszem a przedsiębiorstwem. Struktura ta definiuje:

• udziały we własności poszczególnych stron,
• zastosowane instrumenty finansowe,
• prawa i obowiązki wszystkich stron,
• koszt uzyskania kapitału.

Z punktu widzenia funduszu struktura inwestycji powinna gwarantować:

• otrzymanie zysku proporcjonalnego do podjętego ryzyka,
• zminimalizowanie obciążeń podatkowych mogących się pojawić w wyniku przepływu gotówki pomiędzy stronami transakcji,
• zapewnienie funduszowi odpowiedniej płynności finansowej,
• efektywne wykorzystanie środków,
• odpowiednią motywację dla kierownictwa.

Natomiast menedżerom przedsiębiorstwa struktura finansowa powinna zapewniać:

• możliwość nieskrępowanego, bezkolizyjnego zarządzania przedsiębiorstwem,
• uzyskanie godziwego wynagrodzenia za swoją inicjatywę,
• minimalizację obciążeń podatkowych (dywidendy i zyski kapitałowe dla udziałowców).

Oferta i realizacja inwestycji.

Po uzgodnieniu przez przedsiębiorcę i inwestora wszystkich istotnych aspektów porozumienia fundusz venture capital składa ostateczną ofertę na objęcie części kapitału zakładowego (akcyjnego). Podstawowe części oferty to:

• określenie wartości i celów inwestycji,
• określenie struktury transakcji,
• zaproponowanie zasad regulujących wyjście funduszu z inwestycji,
• określenie wymogów sprawozdawczości i sposobu nadzoru,
• zaproponowanie systemu motywacji kierownictwa,
• zapisy regulujące zamknięcie inwestycji,
• określenie charakteru oferty.

W sytuacji, gdy wszystkie istotne szczegóły porozumienia zostały uzgodnione w negocjacjach poprzedzających złożenie oferty, najczęściej dochodzi do jej przyjęcia.

O ile w przypadku przedsiębiorstwa, podjęta decyzja jest ostateczna, to dla funduszu tak być nie musi. Najczęściej oferta zawiera zastrzeżenie, że ostateczną decyzję ze strony funduszu podejmuje organ nadzorujący proces inwestycyjny. Jest nim Rada Funduszu, Komitet Inwestycyjny lub ciało o innej nazwie, lecz podobnym charakterze. Dopiero ten organ, po pozytywnym zaopiniowaniu wniosku inwestycyjnego przez zarząd spółki zarządzającej funduszem, w imieniu inwestorów udziela (bądź nie) zgody na inwestycję i transfer środków. Proces decyzyjny może różnić się co do szczegółów w różnych funduszach, a szczegółowe unormowania tego procesu są zawarte w umowie pomiędzy funduszem (inwestorami) a spółką zarządzającą. W przypadku funduszu typu statutowego decyzja podejmowana jest najczęściej jednoinstancyjnie, choć mogą istnień również, ustanowione przez akcjonariuszy, ograniczenia w swobodzie podejmowania decyzji przez zarząd spółki.

W przypadku zaakceptowania umowy przez wszystkie strony umowy dochodzi do transferu pieniędzy i objęcia akcji (udziałów) przez fundusz. Natomiast w przypadku zaistnienia przeszkód, najczęściej natury administracyjnej czy politycznej (np. konieczność uzyskania przez inwestora zagranicznego zgody na zakup nieruchomości bądź nabycia udziałów czy akcji w spółce, która takowe posiada), następuje podpisanie umowy wstępnej z zobowiązaniem do zawarcia umowy ostatecznej po ustaniu przeszkód lub umowy pod warunkiem zawieszającym, która nabiera mocy prawnej po spełnieniu wymienionych w niej warunków.

Szerzej o aspektach prawnych w procesie inwestycyjnym w części poświęconej prawnym aspektom inwestowania funduszy venture capital.

Bogusław Cesarz