Ocena ryzyka i opłacalności finansowej projektu inwestycyjnego

Oceń tę pracę

Szeroko rozumiane pojęcie inwestycji może zarówno odnosić się do nakładów ponoszonych na odtworzenie istniejących lub utworzenie nowych składników majątku trwałego podmiotu gospodarczego, ale także na „zamrażaniu” nadwyżek finansowych poprzez ich lokowanie w walory innych jednostek (np. zakup akcji czy udziałów), czyli nabywanie praw własności podmiotu emitującego takie walory.

Pośrednio w tym drugim przypadku uzyskujemy prawo do partycypacji w dochodach takiego podmiotu, jak również wpływ na zarządzanie nim. Najbardziej uniwersalną definicją inwestycji jaką można znaleźć w literaturze jest jednak chyba ta, która mówi, że „inwestycje to nakłady kapitałowe ponoszone na różnego rodzaju przedsięwzięcia mające na celu przysporzenie określonych korzyści „(efektów)”.

Zatem mając na uwadze, iż rozważaniu poddane zostaną przede wszystkim inwestycje „we własną spółkę”, można dokonać ich podziału na co najmniej trzy grupy: inwestycje odtworzeniowe zwane również restytucyjnymi, inwestycje modernizacyjne oraz inwestycje nowe. Przy czym dwie pierwsze grupy inwestycji mogą zostać w zasadzie uznane za tak zwane inwestycje brutto czyli nakłady ponoszone na odtworzenie zużytej części majątku trwałego, jak też na przyrost środków trwałych, natomiast trzecia to przede wszystkim tak zwane inwestycje netto, czyli przynoszące przyrost majątku trwałego ponad rozmiary już istniejące.

Inwestycje restytucyjne zatem to inwestycje, których celem nie jest rozwój podmiotu gospodarczego, czy poszerzanie zakresu dotychczas prowadzonej działalności. Głównym zadaniem tego rodzaju inwestycji jest odtworzenie zdekapitalizowanego majątku trwałego, co z kolei pozwoli na kontynuowanie egzystencji i zachowanie dotychczasowej pozycji na rynku. Patrząc na ten rodzaj inwestycji przez pryzmat ich nie dokonania można stwierdzić, iż są to inwestycje konieczne, których podmiot gospodarczy nie może nie przeprowadzać, gdyż ich zaniechanie może w konsekwencji doprowadzić do utraty zdolności produkcyjnych jednostki. Zdekapitalizowany, a więc zużyty i nieprzedstawiający żadnej wartości majątek spółki w dłuższym lub raczej krótszym okresie czasu uniemożliwi, bowiem kontynuację produkcji, czy świadczenie usług. Tak więc niezastąpienie go w porę nowymi urządzeniami i maszynami, reprezentującymi chociażby taki sam poziom techniczny, doprowadzi z oczywistych powodów do zaprzestania działalności.

Inwestycje modernizacyjne idą o krok dalej aniżeli podstawowe inwestycje restytucyjne. Ich zadaniem nie jest już tylko odbudowa zniszczonej bazy do prowadzenia działalności przez jednostkę, ale przede wszystkim unowocześnienie składników tejże bazy, czyli zwiększenie ich jakości technicznej i technologicznej. W praktyce dopiero dokonywanie tego typu inwestycji może zapewnić przedsiębiorstwu warunki do właściwego konkurowania na rynku i obronę dotychczas zajmowanej przez nie pozycji. Wynika to z faktu, że przeprowadzane przez spółkę inwestycje odtworzeniowe nie wpływają na rozwój stosowanych technologii, ani nie zwiększają jakości produkowanych wyrobów, czy świadczonych usług. Biorąc pod uwagę, że inne podmioty działające na rynku również są zainteresowane ekspansją i zdobywaniem nowych klientów przedsiębiorstwo – chcąc utrzymać chociażby dotychczasowe status quo – zmuszone jest dokonywać inwestycji modernizacyjnych. Ich brak i „zadowolenie się” jedynie inwestycjami odtworzeniowymi jest postawą bierną, która prowadzi w konsekwencji do zmarginalizowania roli firmy na rynku. Tylko pójście z tak zwanym „duchem czasu” jest gwarantem stabilizacji i rozwoju.

Trzecią główną grupą inwestycji, są tak zwane inwestycje nowe, polegające przede wszystkim na tworzeniu nowych, nieistniejących dotychczas składników, głównie w sferze aktywów trwałych. Należy przez to rozumieć nie tylko np. budowę nowej hali produkcyjnej, ale również, a może nawet w pierwszej kolejności inwestycje dokonywane w nowe technologie, które zwiększają jakość świadczonych usług (produktów) i wydajność pracy. Przyczyniają się także do ograniczenia ponoszonych przez przedsiębiorstwo kosztów oraz w największym stopniu wpływają na jego rozwój i możliwości ekspansji na rynku. Potencjalnie, zatem w dłuższym horyzoncie czasowym właśnie tego typu inwestycja powinna być najbardziej opłacalna i gwarantować jednostce przysporzenie największych korzyści. Jednocześnie należy jednak zauważyć, iż ta grupa inwestycji jest również najbardziej kapitałochłonną i wymagającą znacznego wysiłku tak organizacyjnego, jak i finansowego ze strony jednostki. Z uwagi na fakt, iż tego typu inwestycje są objęte zakresem wysokiego ryzyka i niepewności co do ich powodzenia, pozyskanie kapitału na ich przeprowadzenie jest związane często z długotrwałymi procedurami i zaangażowaniem praktycznie całej kadry (nie tylko zarządzającej) spółki. Zdobycie, bowiem niezbędnych środków wiąże się z reguły ze sporządzeniem biznes planu przedsięwzięcia, którego zadaniem jest przekonanie potencjalnych inwestorów do przekazania kapitału.

Można, zatem stwierdzić, że inwestycje nowe to inaczej inwestycje rozwojowe, których celem jest zwiększenie potencjału produkcyjnego w znaczeniu wydajności zarówno pracy, ale i urządzeń technicznych, rozwoju sieci handlowej, zróżnicowania kanałów dystrybucji oraz służące wdrażaniu do produkcji nowych, a więc nowoczesnych wyrobów, lepiej zaspakajających istniejące potrzeby potencjalnych nabywców. To także inwestycje mające na celu dywersyfikację prowadzonej działalności i tym samym minimalizowanie ryzyka jej prowadzenia z uwagi na niebezpieczeństwo niepowodzenia kolejnych projektów, czy utratę niektórych rynków zbytu.

Jak wynika z powyższego, każda inwestycja, niezależnie od jej rodzaju wymaga zaangażowania środków finansowych, które zostały wypracowane przez samą jednostkę, lub pozyskanych ze źródeł zewnętrznych. O ile w danym okresie czasu w spółce nie ma odpowiednio wysokich wolnych zasobów pieniężnych, musi ona skorzystać z kapitału obcego, co wymaga znacznie większego zaangażowania. Należy także zdawać sobie sprawę z tego, że w przeciwieństwie do kapitału wewnętrznego, kapitał zewnętrzny będzie musiał zostać zwrócony jego właścicielowi, a spółka będzie musiała dodatkowo ponieść koszty jego pozyskania. Jednak, aby przedsiębiorstwo mogło się rozwijać, a w dłuższej perspektywie poszerzać spektrum swojej działalności i potencjalnych odbiorców, musi dokonywać nie tylko niezbędnych inwestycji odtworzeniowych i modernizacyjnych, ale przede wszystkim rozwojowych.

Michał Lehmann

Rola i zadania dyrektora finansowego

5/5 - (3 votes)

Zarządzanie rozwojem jest jednym z najważniejszych strategicznych zadań dyrektora finansowego. Problem polega jednak na tym, że słowo „rozwój” można rozumieć na wiele sposobów. Rozwój może zatem oznaczać zwiększanie majątku przedsiębiorstwa, umacnianie jego pozycji rynkowej, wprowadzanie nowych produktów, ekspansję na rynki zagraniczne itp.; może jednak być również definiowany jako poprawa efektywności działania, wzrost poziomu rentowności, zwiększenie stopnia lojalności klientów, czy wreszcie wzrost wartości rynkowej firmy.

Zarządzanie rozwojem

Zarządzanie rozwojem jest jednym z najważniejszych strategicznych zadań dyrektora finansowego. Problem polega jednak na tym, że słowo „rozwój” można rozumieć na wiele sposobów. Rozwój może zatem oznaczać zwiększanie majątku przedsiębiorstwa, umacnianie jego pozycji rynkowej, wprowadzanie nowych produktów, ekspansję na rynki zagraniczne itp.; może jednak być również definiowany jako poprawa efektywności działania, wzrost poziomu rentowności, zwiększenie stopnia lojalności klientów, czy wreszcie wzrost wartości rynkowej firmy. W rezultacie dyrektor finansowy musi samodzielnie ustalić, co dla niego i jego przedsiębiorstwa oznacza pojęcie rozwoju. Z punktu widzenia dyrektora finansowego można wskazać dwie główne drogi rozwoju firmy: pierwsza z nich to rozwój poprzez zwiększanie rozmiarów przedsiębiorstwa, druga – to rozwój poprzez lepsze wykorzystanie aktywów. W przypadku każdej z tych dróg dyrektor finansowy będzie nieco inaczej formułował swoje główne cele i posługiwał się dla ich osiągnięcia innymi narzędziami.

Rozwój poprzez zwiększanie rozmiarów przedsiębiorstwa

Jeżeli rozwój przedsiębiorstwa ma się odbywać na drodze zwiększania jego rozmiarów, to głównym problemem staje się wybór sposobu postępowania, który zapewniłby wzrost rozmiarów firmy przy optymalnym poziomie takich zmiennych jak czas, koszty i ryzyko. W zależności od podejścia do tych zmiennych przez zarządzających organizacją mogą oni skoncentrować się na wzroście organicznym przedsiębiorstwa, zdecydować się na ekspansję poprzez fuzje i przejęcia lub też wybrać wariant pośredni, angażując się w tworzenie aliansów strategicznych. Niektóre wady i zalety każdej z tych opcji dalej.

Zwiększanie rozmiarów przedsiębiorstwa nie jest oczywiście domeną dyrektora finansowego, chociaż może on jako członek zarządu uczestniczyć w opracowywaniu strategii rozwoju przedsiębiorstwa i współdecydować o niej.

W wypadku skoncentrowania się zarządu firmy na wzroście organicznym podstawowymi zadaniami dyrektora finansowego są poszukiwanie i ocena zewnętrznych źródeł finansowania tego wzrostu oraz zwiększanie źródeł wewnętrznych (zagadnienia z tym związane zostały szczegółowo omówione w rozdziale piątym). Ponadto ze względu na kluczową rolę, jaką w ramach tej drogi rozwoju przedsiębiorstwa odgrywają inwestycje bardzo istotnym obszarem działań dyrektora finansowego powinny być analiza i ocena projektów inwestycyjnych (omówione w rozdziale szóstym). W sferze finansów przyjęcie strategii wzrostu organicznego oznacza koncentrację uwagi zarządzających na wewnętrznych zasobach organizacji i poprawie efektywności jej działania, a nie na szukaniu szans rozwojowych poza przedsiębiorstwem. Dlatego postawa dyrektora finansowego nie musi być aż tak aktywna, jak w przypadku pozostałych sposobów zwiększania rozmiarów przedsiębiorstwa.

Wady i zalety różnych sposobów zwiększania rozmiarów przedsiębiorstwa

Wzrost organiczny

WADY

  • mniejsza dynamika rozwoju
  • dość wysokie, ale rozłożone w czasie koszty (np. koszty badań i rozwoju, koszty pozyskania kapitału)
  • problemy ze zgromadzeniem środków na dalszy rozwój
  • ryzyko wrogiego przejęcia przy finansowaniu rozwoju emisją akcji
  • większe problemy z wyjściem poza podstawową działalność

ZALETY

  • mniejsze ryzyko rozwoju i większa jego stabilność
  • mniej problemów związanych z zarządzaniem (jednolita kultura organizacji, często mało zdywersyfikowana działalność)
  • bardziej spójny wizerunek, możliwość jego budowania na podstawie tradycji firmy
  • większa możliwość obniżania kosztów dzięki wykorzystaniu krzywej oświadczenia
  • większa możliwość kreowania unikatowych przewag konkurencyjnych

Fuzje i przejęcia

WADY

  • dość wysokie ryzyko niepowodzenia
  • wysokie i skoncentrowane w czasie koszty- problemy z integracją organizmów o różnych kulturach
  • problemy z zarządzaniem podmiotem operującym w innej dziedzinie działalności
  • ryzyko negatywnego wpływu na wizerunek firmy (racjonalizacja zatrudnienia, wynik działań obronnych przy wrogim przejęciu itp.)

ZALETY

  • wysoka dynamika rozwoju
  • uzyskanie dostępu do unikatowych zasobów (surowce, wiedza/ patenty, marki)
  • obniżenie kosztów (efekt synergii, efekt korzyści skali)
  • poszerzenie rynków zbytu (dostęp do nowych grup odbiorców, nowych kanałów dystrybucji)
  • dywersyfikacja ryzyka (działanie w różnych dziedzinach, na różnych rynkach geograficznych)

Alianse strategiczne

WADY

  • problemy z zarządzaniem aliansem (liczne centra decyzyjne)
  • konieczność ciągłych uzgodnień
  • możliwe konflikty interesów
  • konieczność ujawniania partnerom niektórych informacji wewnętrznych
  • ryzyko przejęcia przez partnera

ZALETY

  • zachowanie tożsamości i autonomii organizacyjnej
  • relatywna łatwość przerwania/zakończenia współpracy
  • możliwość obniżenia kosztów (efekt korzyści skali, dzielenie kosztów badań i rozwoju)
  • dostęp do wybranych zasobów partnera
  • możliwość przejęcia partnera

Zupełnie inaczej wygląda sytuacja, gdy zarządzający firmą wybiorą drogę kreowania jej wzrostu poprzez fuzje i przejęcia.

Ta strategia rozwoju wymaga bardzo aktywnej postawy dyrektora finansowego, którego zaangażowanie jest niezbędne praktycznie na każdym etapie procesu przejęcia.
Określenie celów strategicznych przejęcia stanowi punkt wyjścia dla całego procesu. Cele te mogą dotyczyć różnych kategorii: rynkowych – zwiększenie udziału w rynku lub wejście na nowy rynek, finansowych – obniżenie kosztów, zwiększenie wartości przedsiębiorstwa, konkurencyjnych – dostęp do unikatowych zasobów, przejęcie konkurenta itd. W zależności od hierarchii celów należy dokonać analizy potencjalnych, możliwych do przejęcia podmiotów, których kontrola pozwoliłaby na osiągnięcie założonych celów.

Analiza ta powinna obejmować ustalenie kryteriów branych pod uwagę przy ocenie i wyborze przedsiębiorstw – potencjalnych celów przejęcia, badanie możliwości przejęcia (zarówno pod kątem finansowym, jak i formalno-prawnym, co obejmuje także zbadanie możliwej reakcji organów regulacyjnych, na przykład odpowiedzialnych za politykę konkurencji) oraz sporządzenie ostatecznej, niezbyt długiej listy podmiotów, których atrakcyjność z punktu widzenia firmy przejmującej jest największa.

Kolejnym etapem, wymagającym szczególnego zaangażowania dyrektora finansowego jest analiza (due diligence) i wycena przedsiębiorstwa-celu. Due diligence polega na bardzo dokładnej, wręcz drobiazgowej analizie aktualnego stanu danego podmiotu, pozwalającej na zdefiniowanie jego mocnych i słabych stron oraz określenie potencjalnych szans i zagrożeń występujących w otoczeniu. Zakres tego typu badania może być różny (chociaż z reguły jest dość szeroki), jednak zazwyczaj koncentruje się ono na aspektach prawnych, finansowych, marketingowych, konkurencyjnych i techniczno-technologicznych. Efektem due diligence jest m.in. uzyskanie danych pozwalających na przygotowanie wyceny przedsiębiorstwa-celu (metody wyceny zostały omówione w rozdziale jedenastym), stanowiącej podstawę do dalszych negocjacji.

Zakończenie etapu negocjacji i przygotowanie się do przejęcia oznacza konieczność zapewnienia odpowiednich funduszy na sfinansowanie transakcji. Środki te nie muszą pochodzić z przedsiębiorstwa (przejęcie może zostać sfinansowane np. kredytem, poprzez venture capital lub emisję obligacji) i nie muszą mieć charakteru pieniężnego (zapłaty można dokonać na przykład akcjami podmiotu przejmującego). Jednak ze względu na wpływ tego typu operacji na sytuację finansową przedsiębiorstwa zarówno przy ustalaniu formy, jak i wyborze źródeł finansowania transakcji jest niezbędny aktywny udział dyrektora finansowego.

Udział dyrektora finansowego może być również niezbędny podczas ostatniego etapu procesu przejęcia, czyli kontroli realizacji jego celów strategicznych. Jeżeli bowiem cele te obejmowały przede wszystkim aspekty finansowe, to dyrektor finansowy będzie automatycznie odpowiedzialny za dostarczenie zarządowi niezbędnych informacji i ich analizę.
Chociaż opisany schemat postępowania dotyczył jedynie procesu przejęcia, to dość podobnie będzie wyglądał w wypadku połączenia się przedsiębiorstw. Niemniej należy zwrócić uwagę na różnice występujące między tymi dwoma rodzajami integracji przedsiębiorstw.

Przejęcie oznacza transfer kontroli z rąk jednej grupy właścicieli w ręce innej.

Transfer ten może się odbywać poprzez:

  • wykup na giełdzie akcji przejmowanej spółki;
  • wykup akcji poza giełdą lub wykup udziałów;
  • zebranie odpowiedniej liczby pełnomocnictw od akcjonariuszy lub udziałowców (proxy contest);
  • przejęcie majątku przedsiębiorstwa.

Przejęcie może prowadzić do likwidacji przejmowanego podmiotu, jego włączenia do grupy kapitałowej, nad którą kontrolę sprawuje przedsiębiorstwo przejmujące lub też do inkorporacji, czyli włączenia podmiotu przejętego w struktury firmy dokonującej przejęcia. Wielość dróg prowadzących do przejęcia kontroli oraz liczne możliwości dalszego postępowania w stosunku do przejętego podmiotu sprawiają, że jest to dla firmy przejmującej dość elastyczny sposób zwiększania rozmiarów przedsiębiorstwa.

Z kolei połączenie (fuzja) oznacza, że z dwóch dotąd niezależnych podmiotów powstaje jeden. Połączenie może się odbyć na drodze zjednoczenia lub inkorporacji.
W wypadku zjednoczenia połączenie dotyczy zazwyczaj podmiotów o zbliżonej wielkości i sile ekonomicznej, działających w tej samej branży bądź w branżach pokrewnych. Efektem zjednoczenia jest powstanie na bazie majątku połączonych przedsiębiorstw nowego podmiotu przejmującego prawa i obowiązki swoich poprzedników.

Schematycznie tę sytuację można przedstawić w następujący sposób: A + B = C.

Inkorporacja może być zarówno sposobem połączenia, jak i efektem przejęcia. Polega ona, jak już wspomniano, na wchłonięciu jednego podmiotu przez drugi. W efekcie połączenia poprzez inkorporację z prawnego i ekonomicznego punktu widzenia jeden z podmiotów przestaje istnieć. Schematycznie można to zobrazować następująco: A + B = A. Inkorporacja najczęściej ma miejsce w wypadku łączenia się firm o zróżnicowanej wielkości i sile ekonomicznej.

Ogólnie mówiąc, połączenie charakteryzuje się mniejszą elastycznością. Wynika to z dwóch zasadniczych powodów: po pierwsze efektem połączenia jest zawsze konieczność integracji majątkowej i strukturalnej łączących się przedsiębiorstw, po drugie zaś tryb łączenia się podmiotów jest dość ściśle regulowany przepisami kodeksu spółek handlowych, które dokładnie określają sposób postępowania w takich sytuacjach.

Zaangażowanie dyrektora finansowego w proces przejmowania innych podmiotów lub łączenia się z wybranym przedsiębiorstwem nie wyczerpuje jednak całości jego zadań związanych z obszarem fuzji i przejęć. Oprócz uczestniczenia w działaniach o charakterze ofensywnym dyrektor finansowy może być (i najczęściej jest włączony) w działania defensywne mające na celu obronę przedsiębiorstwa przed wrogim przejęciem. Działania te można podzielić na dwa rodzaje:

  • długofalowe, mieszczące się w ramach strategii prewencyjnej i zabezpieczające przedsiębiorstwo przed podejmowaniem prób jego przejęcia;
  • doraźne, stanowiące odpowiedź na bezpośrednie zagrożenie.

Przykłady działań obronnych mieszczących się w ramach strategii prewencyjnej i strategii po złożeniu oferty zakupu (postofertowej) przedstawiono w tabeli 10.2. Chociaż w większości wypadków działania te wykraczają poza obszar decyzji dyrektora finansowego, to jednak jego udział może być niezbędny na przykład przy budowaniu barier finansowych.

Ostatnią – obok wzrostu organicznego oraz fuzji i przejęć – drogą rozwoju przedsiębiorstwa opartą na zwiększaniu jego rozmiarów są alianse strategiczne. Stanowią one specyficzną formę współdziałania niezależnych podmiotów działających na rynku (niekoniecznie w tej samej branży), które – decydując się na realizację wspólnego projektu lub przedsięwzięcia – wymieniają między sobą niezbędne zasoby i kompetencje oraz koordynują w ramach tego przedsięwzięcia swoje działania. Celem aliansu jest umocnienie pozycji każdego z partnerów i zapewnienie mu dużych korzyści ekonomicznych.

Cechami charakterystycznymi aliansów są:

  • współudział partnerów w zarządzaniu aliansem;
  • zachowanie tożsamości każdego z partnerów;
  • wymiana zasobów między partnerami.

Alianse strategiczne – zachowując przedstawione powyżej cechy – mogą przybierać jednak różną formę. Alianse nieformalne mogą stanowić wstęp do zawarcia formalnego sojuszu, ale mogą też być rodzajem nielegalnego układu mającego zapewnić stronom nadzwyczajne korzyści rynkowe lub finansowe (przykładem tego typu aliansu może być porozumienie kartelowe, zakazane w wielu krajach jako przejaw nieuczciwej konkurencji). Alianse formalne prowadzące do powstania nowego podmiotu to przede wszystkim zyskujące coraz bardziej na popularności spółki joint venture. Chociaż spółki tego typu są powoływane często w celu ekspansji na rynki zagraniczne (joint venture partnera zagranicznego i krajowego), to można również spotkać się z wykorzystaniem tej formy sojuszu strategicznego w ramach współpracy wewnątrzkrajowej. Joint venture może być wspólnym przedsięwzięciem dwóch lub więcej partnerów, których zaangażowanie kapitałowe w spółkę jest proporcjonalne bądź nieproporcjonalne. W pierwszym wypadku możliwości oddziaływania każdego z partnerów są takie same; niekiedy utrudnia to zarządzanie wspólnym przedsięwzięciem, decyzje muszą być bowiem podejmowane w drodze kompromisu. W drugim wypadku jeden z partnerów – dysponujący największą siłą – przewodzi sojuszowi, co z reguły usprawnia proces zarządzania.

Joint venture mogą mieć charakter wertykalny (partnerami są firmy znajdujące się na różnych szczeblach łańcucha zaopatrzenia i zbytu), horyzontalny (sojusz zawarty między przedsiębiorstwami działającymi w jednej branży) lub lateralny (jest to porozumienie firm działających dotychczas w różnych, nie powiązanych ze sobą branżach).

Kolejnym typem aliansów formalnych są sojusze prowadzące do związków kapitałowych między partnerami. Związki te najczęściej oznaczają zakup przez jedną ze stron mniejszościowego pakietu akcji/udziałów innego członka sojuszu lub też wzajemną wymianę akcji. Powiązania kapitałowe prowadzą z reguły do stabilizacji aliansu i stanowią formę deklaracji długoterminowego współdziałania. Cecha ta odróżnia alianse kapitałowe od zazwyczaj mniej trwałych sojuszy opartych na umowach o współpracę w różnych dziedzinach. Umowy takie zabezpieczają interesy poszczególnych stron aliansu i zapewniają kontrolę nad realizacją jego celów; są jednocześnie formą bardziej elastyczną niż na przykład joint venture. Umowy o współpracę mogą obejmować obszar badań i rozwoju (prowadzenie wspólnych prac badawczych, których wyniki każda ze stron wykorzystuje we własnym zakresie), produkcji (współdziałanie partnerów wytwarzających poszczególne elementy produktu – korzyści specjalizacji lub wspólnej produkcji – korzyści skali; w tym drugim wypadku marketing produktów może być prowadzony przez każdego z partnerów oddzielnie) czy dystrybucji (np. sprzedaż w sieciach dystrybucji poszczególnych partnerów).

Specyficznymi formami aliansów strategicznych opartych na umowach o współpracę są umowy licencyjne, które mogą polegać na jednostronnym udostępnieniu lub wzajemnej wymianie licencji oraz umowy franchisingowe (przez niektórych autorów traktowane jako specjalna forma umowy licencyjnej), określające zasady korzystania przez franszyzobiorcę z know-how i znaku towarowego franszyzodawcy.

Alianse strategiczne na tle innych dróg rozwoju firmy – na przykład fuzji i przejęć – charakteryzują się dużą elastycznością, umożliwiającą dopasowanie konkretnych rozwiązań do sytuacji i potrzeb przedsiębiorstwa. Prowadzona w ich ramach współpraca może przybierać zróżnicowaną formę, mieć różny zakres i dotyczyć różnych obszarów. W zależności od przyjętego modelu sojuszu odmiennie może być również ukształtowana rola dyrektora finansowego i stopień jego zaangażowania w proces współpracy. Można jednak przyjąć, że przynajmniej trzy kwestie powinny się znaleźć w polu jego szczególnego zainteresowania. Pierwsza z nich dotyczy wyboru partnerów aliansu – dyrektor finansowy powinien dokonać oceny ich sytuacji finansowej w kontekście szans i zagrożeń, jakie może ona nieść dla ewentualnej współpracy. Drugi problem dotyczy analizy konsekwencji finansowych udziału przedsiębiorstwa w danym aliansie strategicznym.

Trzecie wreszcie zagadnienie to bieżąca kontrola wszystkich aspektów finansowych aliansu dokonywana w okresie jego trwania. Generalnie zakres obowiązków dyrektora finansowego będzie się poszerzał, a jego zaangażowanie będzie rosło wraz z zacieśnianiem się współpracy i formalizacją zasad współpracy przedsiębiorstw w ramach aliansu. Czym luźniejsza i mniej sformalizowana współpraca, tym nadzór dyrektora finansowego może być słabszy.

Agata Adamska, autorka książki Rola i zadania dyrektora finansowego

Venture capital – Zmień swój sposób myślenia, aby próba pozyskania kapitału zakończyła się sukcesem. Cz. I

5/5 - (2 votes)

Termin venture capital najczęściej tłumaczony jest na język polski jako „kapitał wysokiego ryzyka” lub „kapitał ryzyka”. Oznacza to, że główną cechą tego instrumentu finansowania przedsięwzięć jest założenie, że inwestorzy gotowi są zaakceptować wyższy poziom ryzyka niż w przypadku innych form inwestowania (np. inwestycje w akcje na rynku publicznym), w zamian jednak oczekują, że inwestycja ta, w przypadku powodzenia, przyniesie im wielokrotnie większe zyski, rekompensując nieuniknione straty na innych przedsięwzięciach i większe ryzyko.

Tak więc, można zdefiniować venture capital jako kapitał średnio- i długoterminowy, który inwestowany jest za pomocą nabycia akcji bądź udziałów (rzadziej obligacji zamiennych) małych i średnich przedsiębiorstw, charakteryzujących się dużym potencjałem wzrostu, najczęściej działających w oparciu o nowatorskie i unikalne rozwiązania, z zamiarem ich późniejszego odsprzedania celem realizacji zysku pochodzącego z przyrostu wartości przedsiębiorstwa.

Zalety i wady finansowania inwestycji poprzez venture capital

Wśród zalet finansowania typu venture należy wykazać w pierwszej kolejności możliwość realizacji nawet bardzo ryzykownych projektów bez stosownych zabezpieczeń. Jest to, de facto, jedyna możliwość realizacji obarczonych dużym ryzykiem przedsięwzięć w fazie projektowania produktu bądź usługi (seed financing) lub zakładania firmy (start-up financing), gdy założyciele ani ich najbliższe otoczenie nie dysponują odpowiednimi środkami finansowymi.

Finansowanie się kapitałem własnym na tym etapie, gdy występuje spore ryzyko i trudno przewidzieć rozwój sytuacji, daje w miarę komfortową sytuację w zakresie utrzymania płynności finansowej.
W przypadku pozyskiwania kapitału zewnętrznego z funduszy venture capital wiąże się to z mniejszym, niż w przypadku oferty publicznej, kosztem przygotowania dokumentacji oraz jest pozbawione uciążliwej procedury dopuszczeniowej. Można go też pozyskać o wiele szybciej (1-2 miesiące) niż z oferty publicznej.

Menedżerowie funduszy venture capital posiadają dużą wiedzę z zakresu finansów, marketingu i zarządzania, co przy często sporych brakach występujących na tym polu w małych i średnich firmach, daje możliwość znaczącej zmiany jakościowej w tym zakresie. Obecność przedstawicieli funduszu venture capital w radzie nadzorczej, a czasami również w zarządzie, podnosi ogólna kulturę organizacyjną firmy.

Fundusz venture capital, jako inwestor, przyczynia się również do poprawy wizerunku firmy. Zarówno inne fundusze inwestycyjne, jak i banki, skłonne są traktować taką firmę jako bardziej wiarygodną. Przyczynia się do tego świadomość faktu, że kondycja finansowa firmy, jak też realność zamierzeń biznesowych zarządu firmy, została sprawdzona przez fundusz venture capital o wiele solidniej niż ma to miejsce w przypadku standardowego postępowania o przyznanie kredytu.

Zaletą jest także możliwość zachowania w tajemnicy wielu istotnych dla działalności firmy informacji, które, w przypadku pozyskania kapitału za pomocą oferty publicznej, musiałyby być powszechnie dostępne, również dla konkurentów. W przypadku firm planujących ekspansję konieczność upowszechniania zamierzeń inwestycyjnych bądź strategicznych może okazać się nie do przyjęcia.

Do wad zaliczyć trzeba przede wszystkim zdecydowanie niższą niż w ofercie publicznej wycenę akcji (przedstawiciele funduszy sami przyznają, że jest to najdroższe z możliwych źródło pieniędzy) oraz brak możliwości transferu branżowego know-how, co ma miejsce w przypadku inwestycji dokonanej przez inwestora branżowego.

Postrzegany często jako wadę czasowy charakter zaangażowania kapitału przez venture capital nie ma w istocie większego znaczenia dla przedsiębiorcy, gdyż wyjście z inwestycji jest problemem funduszu venture capital.

Nabywcą pakietu udziałów należących dotychczas do funduszu venture capital może jednak być inwestor nie zainteresowany kontynuowaniem strategii realizowanej przez zarząd, lecz zagrożenie przejęciem kontroli przez niepożądanego wspólnika może wystąpić równie dobrze, a może z większym prawdopodobieństwem, na rynku publicznym.

W sumie korzyści z inwestycji venture capital zdecydowanie przewyższają wynikające z tego faktu ograniczenia i wpływają korzystnie na konkurencyjność zasilonych tym kapitałem firm. Według European Venture Capital Association (EVCA) firmy zasilone przez venture capital zwiększają zyski w tempie 35 procent rocznie, eksport o 34 procent na rok, a sprzedaż produktów zwiększają w tempie pięciokrotnie szybszym, niż firmy z listy 100 najlepszych firm brytyjskich Financial Times.

Proces inwestycyjny

Procedura inwestowania venture capital.

Właściwy proces realizacji inwestycji przebiega według następujących etapów:

  • analiza wstępnych danych, wymagania informacyjne,
  • szczegółowa ocena biznesu w oparciu o plan biznesowy,
  • wycena,
  • określenie struktury transakcji,
  • złożenie oferty,
  • realizacja inwestycji.

Analiza wstępnych danych, wymagania informacyjne

Wstępne kroki funduszu venture capital w stosunku do spółki, będącej przedmiotem jego zainteresowania, sprowadzają się do żądań przedstawienia zestawu podstawowych dokumentów, niezbędnych do wstępnej oceny wniosku, który składa się z reguły z:

  • planu biznesowego,
  • Informacji o osobach zarządzających,
  • informacji na temat celów partnerów inwestycyjnych,
  • raportu z badania sprawozdań finansowych,
  • aktualnych sprawozdań finansowych,
  • porównywalnych danych za lata poprzednie,
  • dokumentów formalnych spółki: statut lub umowa spółki, dokumenty podatkowe itp.

Szczegółowa analiza

Propozycje, które przejdą pierwszy etap selekcji, poddane są następnie analizie fundamentalnej opartej na założeniach przedstawionych w biznes planie.

Generalnie analiza ta obejmuje takie elementy jak:

  • badanie stanu przedsiębiorstwa,
  • przygotowanie projektu wzrostu wartości firmy,
  • analiza sposobu wycofania zainwestowanego kapitału ( wyjście z inwestycji ).

W ramach analizy stanu przedsiębiorstwa rozważa się między innymi takie zagadnienia, jak:

  • powstanie i historia rozwoju przedsiębiorstwa,
  • jakość, doświadczenie, strategia i motywacja zarządu, dyrektorów i głównych akcjonariuszy lub udziałowców,
  • wytwarzane produkty lub usługi ( ich zalety rynkowe w stosunku do produktów konkurencyjnych, wady),
  • analiza rynków, na których działa przedsiębiorstwo: rozmiary i natura branży, rozmiar i charakterystyka bazy klientowskiej, główni konkurenci,
  • produkcyjne i operacyjne aspekty biznesu: opis stosowanych technologii, dostęp do surowców, posiadana zdolność produkcyjna, posiadany majątek produkcyjny,
  • analiza ryzyka i sposobu zarządzania nim,
  • wrażliwość dochodów przedsiębiorstwa na zmiany w sprzedaży i poziomach marż,
  • zależność czasowa między inwestycją a momentem, kiedy zacznie ona przynosić zyski,
  • spodziewana wartość firmy w momencie spodziewanego wycofania kapitału,
  • analiza ryzyk finansowych i sposobu zarządzania nimi.

Wycena

Wartość przedsiębiorstwa zasadza się na wielkości dochodów, jakie wygeneruje ono w przyszłości, niezależnie od formy ich występowania, a zatem zarówno od dochodów możliwych do osiągnięcia w wyniku kontynuacji działalności, jak też dochodów powstałych na skutek likwidacji. Wartość nie wynika natomiast z osiągniętych przez przedsiębiorstwo historycznych wyników finansowych czy też wyłącznie z ceny, jaką w danym momencie można za nie osiągnąć na rynku.

Ze względu na specyfikę branży i założenia szybkiego wzrostu firmy, w którą fundusz zamierza zainwestować, wartością, za którą inwestor gotowy jest zapłacić, jest przyszły, zdyskontowany strumień gotówki.

Metoda oparta na wycenie zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest powszechnie używana przy wycenie wszelkiego majątku, którego celem jest przynoszenie dochodu, lecz dla właściwej wyceny na potrzeby funduszu venture capital ma szczególne znaczenie. Metoda ta ma szereg odmian:

  • rozwinięta metoda dochodowa,
  • model wiecznej renty,
  • model ze stałym tempem wzrostu dochodów przedsiębiorstwa,
  • model ograniczonego czasowo funkcjonowania przedsiębiorstwa z jednoczesnym uwzględnieniem dochodów likwidacyjnych.

Najczęściej stosowana jest odmiana rozwiniętej metody dochodowej. Jej duże znaczenie wynika z tego, że metoda ta powszechnie uznawana jest za najlepiej odzwierciedlającą rzeczywistą rynkową wartość przedsiębiorstw kontynuujących działalność oraz jest rekomendowana, jako podstawowa, przez wielu ekspertów, przede wszystkim dla potrzeb analizy finansowej fuzji i przejęć. Metoda ta jest najczęściej stosowana w praktyce w krajach rozwiniętych, a obecnie również w Polsce, w tym w procesach prywatyzacyjnych.

Odpowiednie dochody to strumienie gotówkowe, a nie zyski księgowe, gdyż zysk to opinia, gotówka zaś jest faktem. Zyski mogą się zmieniać w zależności od wyboru określonych zasad rachunkowości, takich jak możliwość stosowania różnych metod wyceny aktywów (LIFO/FIFO) czy różnych metod amortyzacji. Zyski nie biorą też pod uwagę niezbędnych nakładów kapitałowych (nakłady na aktywa trwałe, inwestycje w kapitał obrotowy netto), mogą być kształtowane pod wpływem celowych decyzji (utworzenie / rozwiązanie rezerw, przyspieszenie / opóźnienie zafakturowania transakcji).

Pomocniczo używa się metody porównań rynkowych, która opiera się na analizie cen porównywalnych transakcji. Ma ona jednak ograniczone możliwości zastosowania ze względu na brak wystarczającej ilości wiarygodnych danych z sektora małych i średnich firm, a dane dotyczące transakcji giełdowych są nieprzydatne z powodu różnic w dojrzałości rynkowej firm.

Stosowanie ogólnie przyjętych procedur wyceny nie oznacza, że wyniki wyceny będą tożsame z wynikami innych firm, a już tym bardziej nie można oczekiwać, ze dla każdego inwestora wartość firmy będzie na zbliżonym poziomie. Przedstawiciel jednego z funduszy venture capital, działających między innymi w Polsce, ujął to tak: „nie stosujemy specyficznych metod wyceny, jedynie na co innego patrzymy”. Do tego dochodzi, subiektywna najczęściej, ocena ryzyka, która wpływa na określenie stosownego dyskonta z tytułu ryzyka.

Określenie struktury transakcji

Budowa struktury finansowej konkretnej inwestycji dokonywana jest w drodze kolejnych przybliżeń i negocjacji pomiędzy funduszem a przedsiębiorstwem. Struktura ta definiuje:

  • udziały we własności poszczególnych stron,
  • zastosowane instrumenty finansowe,
  • prawa i obowiązki wszystkich stron,
  • koszt uzyskania kapitału.

Z punktu widzenia funduszu struktura inwestycji powinna gwarantować:

  • otrzymanie zysku proporcjonalnego do podjętego ryzyka,
  • zminimalizowanie obciążeń podatkowych mogących się pojawić w wyniku przepływu gotówki pomiędzy stronami transakcji,
  • zapewnienie funduszowi odpowiedniej płynności finansowej,
  • efektywne wykorzystanie środków,
  • odpowiednią motywację dla kierownictwa.

Natomiast menedżerom przedsiębiorstwa struktura finansowa powinna zapewniać:

  • możliwość nieskrępowanego, bezkolizyjnego zarządzania przedsiębiorstwem,
  • uzyskanie godziwego wynagrodzenia za swoją inicjatywę,
  • minimalizację obciążeń podatkowych (dywidendy i zyski kapitałowe dla udziałowców).

Oferta i realizacja inwestycji.

Po uzgodnieniu przez przedsiębiorcę i inwestora wszystkich istotnych aspektów porozumienia fundusz venture capital składa ostateczną ofertę na objęcie części kapitału zakładowego (akcyjnego). Podstawowe części oferty to:

  • określenie wartości i celów inwestycji,
  • określenie struktury transakcji,
  • zaproponowanie zasad regulujących wyjście funduszu z inwestycji,
  • określenie wymogów sprawozdawczości i sposobu nadzoru,
  • zaproponowanie systemu motywacji kierownictwa,
  • zapisy regulujące zamknięcie inwestycji,
  • określenie charakteru oferty.

W sytuacji, gdy wszystkie istotne szczegóły porozumienia zostały uzgodnione w negocjacjach poprzedzających złożenie oferty, najczęściej dochodzi do jej przyjęcia.

O ile w przypadku przedsiębiorstwa, podjęta decyzja jest ostateczna, to dla funduszu tak być nie musi. Najczęściej oferta zawiera zastrzeżenie, że ostateczną decyzję ze strony funduszu podejmuje organ nadzorujący proces inwestycyjny. Jest nim Rada Funduszu, Komitet Inwestycyjny lub ciało o innej nazwie, lecz podobnym charakterze. Dopiero ten organ, po pozytywnym zaopiniowaniu wniosku inwestycyjnego przez zarząd spółki zarządzającej funduszem, w imieniu inwestorów udziela (bądź nie) zgody na inwestycję i transfer środków. Proces decyzyjny może różnić się co do szczegółów w różnych funduszach, a szczegółowe unormowania tego procesu są zawarte w umowie pomiędzy funduszem (inwestorami) a spółką zarządzającą. W przypadku funduszu typu statutowego decyzja podejmowana jest najczęściej jednoinstancyjnie, choć mogą istnień również, ustanowione przez akcjonariuszy, ograniczenia w swobodzie podejmowania decyzji przez zarząd spółki.

W przypadku zaakceptowania umowy przez wszystkie strony umowy dochodzi do transferu pieniędzy i objęcia akcji (udziałów) przez fundusz. Natomiast w przypadku zaistnienia przeszkód, najczęściej natury administracyjnej czy politycznej (np. konieczność uzyskania przez inwestora zagranicznego zgody na zakup nieruchomości bądź nabycia udziałów czy akcji w spółce, która takowe posiada), następuje podpisanie umowy wstępnej z zobowiązaniem do zawarcia umowy ostatecznej po ustaniu przeszkód lub umowy pod warunkiem zawieszającym, która nabiera mocy prawnej po spełnieniu wymienionych w niej warunków.

Szerzej o aspektach prawnych w procesie inwestycyjnym w części poświęconej prawnym aspektom inwestowania funduszy venture capital.

Bogusław Cesarz

 

Wycena przedsiębiorstwa celu – kryteria wyboru metody przez inwestora. Metody majątkowe

5/5 - (2 votes)

Za pomocą metod majątkowych można dokonać wyceny majątku przedsiębiorstwa, oraz jego poszczególnych składników dobieranych w sposób absolutnie sformalizowany i pozbawiony subiektywizmu. Metody te używane są także jako podstawa do wycen pozostałymi metodami.

Wartość księgowa majątku przedsiębiorstwa ustalona jest na podstawie jego bilansu i wyraża się jako różnica pomiędzy wartością aktywów (trwałych i obrotowych) a bieżącymi i długoterminowymi zobowiązaniami przedsiębiorstwa, wyrażona w mierniku netto i w cenach historycznych.

Metoda ta jest najszybszą, najprostszą i najmniej pracochłonną metodą wyceny wartości majątku przedsiębiorstwa. Jednak z uwagi na statycznych charakter jej przydatność dla inwestorów operujących na rynku fuzji i przejęć kapitałowych jest ograniczona. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest, po pierwsze – nie możność uwzględnienia zmienności cen środków trwałych, kosztów ich zakupu i montażu, a jedynie odnoszą się do jego zapisu w księgach korygowanego o wartość obowiązującej stawki amortyzacji, a po drugie – stosowane metody amortyzacji majątku trwałego, stanowią praktycznie o jego zużyciu formalnym, a nie fizycznym. Metodą uaktualniania zapisów bilansowych jest “aktualizacja”, która może być przeprowadzana w sposób szczegółowy lub uproszczony:

  • aktualizacja szczegółowa polega na przeliczeniu wykazanej w ewidencji wartości początkowej (brutto lub netto) poszczególnych środków trwałych, według urzędowych wskaźników przeliczeniowych ustalonych przez GUS
  • aktualizacja metodą uproszczoną polega na przeliczeniu łącznej wartości brutto i umorzenia wszystkich środków trwałych. W szczególnych przypadkach stosuje się również przeszacowanie wartości środków trwałych lub rzeczowych składników majątku obrotowego, polegające na komisyjnym oszacowaniu ich aktualnej wartości, przy zastosowaniu indywidualnych kryteriów oceny wartości użytkowej i szacowania wartości
Metodologia wyceny bilansowej – skorygowanych aktywów netto – podlegać może jednak w ramach określonych granic modyfikacjom wynikającym ze specyfiki wykorzystującego ją inwestora. Dla inwestorów operujących długoterminowym horyzontem czasowym, automatyczne pomniejszanie wartości aktywów netto o całą kwotę zobowiązań długoterminowych nie może być w pełni i bezkrytycznie akceptowane. Uzasadnieniem zaliczenia części lub całości zobowiązań długoterminowych do wartości firmy jest uzasadnione, gdy kwotę zobowiązań długoterminowych z uwagi na termin wymagalności oraz formę w jakiej środki zostały udostępnione można uznać za substytut kapitałów własnych.

Mogą to być:

  • kwoty pożyczek podporządkowanych
  • kwoty pozyskane z emisji obligacji długoterminowych
  • kwoty pozyskane z emisji obligacji zamiennych gdy prawo zarządzania konwersji pozostaje po stronie emitenta
Każdorazowo przedmiotem odrębnej analizy powinny stawać się zobowiązania długoterminowe z tytułu zaciągniętych długoterminowych kredytów bankowych. Ryzyko zmiany charakteru tego typu zobowiązań wynika z treści standardowego w umowach kredytowych zapisu o prawie wypowiedzenia umowy przez bank w przypadku istotnej zmiany warunków kredytowania. Ewentualny wykup przedsiębiorstwa może zostać zinterpretowany jako zmieniający ryzyko kredytowe i skutkować postawieniem kredytu w stan natychmiastowej wymagalności.

Dla inwestorów funduszowych, finansowych i prywatnych dylematy związane z kwalifikacją zobowiązań długoterminowych są nieaktualne, gdyż po pierwsze z reguły nie korzystają oni z wyceny wykonywanej metodą skorygowanych aktywów netto, a jeżeli jest ona wykorzystywana, pełna kwota zobowiązań pomniejsza wartość firmy.

Łukasz W. Gębski