Jak żyć w świecie ryzyka?

5/5 - (1 vote)

Bankructwo Enronu, afera World.com, dymisja ministra finansów – to najbardziej znane wydarzenia w sferze biznesu w ostatnich miesiącach, które mogły wielu z nas wprowadzić w stan nerwowości. Wydarzenia te były nieoczekiwane, tak jak nieoczekiwana jest zwykle powódź, pożar czy katastrofa lotnicza.

Nagły spadek indeksów giełdowych, załamanie kursów walutowych, wzrost cen ropy czy złota – mogą spowodować, że nawet dobrze zaplanowane projekty finansowe okażą się nieopłacalne. O konieczności ubezpieczania się od klęsk żywiołowych i katastrof przekonani jesteśmy wszyscy, natomiast o możliwości zabezpieczenia się przed niekorzystnymi skutkami wahań cen na rynkach finansowych – nie, przynajmniej w dużo mniejszym stopniu.

Prezentacja ma za zadanie przybliżyć najbardziej popularne metody zabezpieczenia się przed ryzykiem finansowym, oferowane przez banki komercyjne. Omówione również zostaną zmiany zachodzące w ostatnich latach na rynku pochodnych instrumentów finansowych oraz perspektywy jego rozwoju.

Identyfikacja ryzyka

Ryzyko jest nieodłącznym elementem naszego życia. Zawsze związane jest z niepewnością co do przyszłego rozwoju wypadków. Pewnie tylko nieliczni z nas nie są zainteresowani przyszłymi wydarzeniami. Znajomość przyszłości byłaby według jednych katastrofą, inni tymczasem oddaliby wszystko, by ją poznać.

Dla świata finansów ryzyko jest elementem kluczowym, dzięki niemu ten świat funkcjonuje. Tam gdzie jest ryzyko – tam jest szansa na zysk, czyli wynagrodzenie za akceptację ryzyka. W warunkach wolnych od ryzyka, czyli na tzw. rynku efektywnym, zysków osiągnąć nie można. Z tego punktu widzenia ryzyko nie jest złem koniecznym, ale okazją by osiągnąć zysk. O jednej rzeczy zapomnieć jednak nie możemy. Ten medal ma dwie strony. Alternatywą znaczących zysków może być bolesna strata. Przykładem znanym z pierwszych stron gazet są inwestycje BRE Banku. Śmiałe, ryzykowne, z dużym potencjałem zysku, w wyniku nieprzewidzianych, niekorzystnych warunków rynkowych przyniosły straty, których skutkiem musiał być poważny plan redukcji kosztów i zmiana strategii inwestycyjnej. Tak więc myśląc o dużych zyskach nie można zapominać o analogicznych stratach, które mogą przynieść nasze działania.

Tutaj pojawia się problem identyfikacji ryzyka, jego pomiaru oraz zarządzania nim. Banki, dla których ryzyko (lub odpowiednie nim zarządzanie) jest właściwie źródłem utrzymania, już dawno musiały poradzić sobie z tymi problemami. Również z powodów regulacyjnych problem ryzyka jest dla instytucji bankowych priorytetowy. Posiadają one procedury oraz wyspecjalizowane komórki zajmujące się stałym badaniem ryzyk, na które banki są narażone. Na przykładzie dowolnego bilansu instytucji niebankowej można pokazać, że z podobnymi problemami mają do czynienia firmy. Czasem nie zdajemy sobie sprawy z występującego ryzyka, czasem podejrzewamy, że ono istnieje i nam zagraża ale nie potrafimy temu zaradzić, a czasem z kolei mamy świadomość podejmowanego ryzyka i decydujemy się przed nim zabezpieczyć lub też świadomie z tego rezygnujemy – w zależności od poziomu ryzyka, polityki firmy, przewidywań rynkowych itp. Na pytanie czy firma powinna bezwzględnie ryzyko ograniczać nie ma dobrej odpowiedzi. Ważne jednak by decyzję w tej sprawie podjąć świadomie, po szczegółowej analizie skutków obu wariantów.
Jakie zatem są ryzyka, z którymi musimy się zmierzyć? Podziałów może być wiele. Najważniejsze dla nas będą te z obszaru ryzyka finansowego:

  1. Ryzyko walutowe
  2. Ryzyko stopy procentowej
  3. Ryzyko płynności

Poza wyżej wymienionymi, zarówno banki jak i firmy często mają do czynienia z szeregiem innych ryzyk np.: kredytowym, operacyjnym, cen towarów czy po prostu biznesowym.
Ryzyko walutowe jest chyba najczęściej identyfikowanym i stosunkowo łatwo mierzalnym spośród wspomnianych ryzyk. Proste wyliczenie otwartej pozycji walutowej daje nam wyobrażenie co do skali potencjalnych zysków lub strat, które mogą nas czekać. Aby bardziej precyzyjnie określić ewentualne negatywne skutki zmienności cen walut, często stosuje się obecnie popularną już miarę – value at risk (VAR). Jej wartość określa wielkość potencjalnej straty, którą może spowodować otwarta pozycja, przy normalnych warunkach rynkowych, z uwzględnieniem występujących w przeszłości wahań kursów.

Z istnienia ryzyka stopy procentowej również zdajemy sobie sprawę, jednak jego pomiar i zarządzanie nim jest już nieco bardziej skomplikowane. Trudniej jest oszacować potencjalną stratę lub zysk, wynikające ze zmian stóp procentowych. W firmach, w których np. problem długu jest znaczący, podobnie jak w bankach, stosowane są ogólnie przyjęte miary ryzyka: Duration (czy też Modified Duration), Convexity, BPV (Basis Point Value), VAR. Do wyliczenia tych miar ryzyka potrzeba jednak nieco więcej uwagi i czasu, a oszacowanie ich jest już trudne. Ryzyko stopy procentowej jest często niedoceniane, ze względu na to, że „działa powoli”. Pojedyncza rata kredytu „po prostu jest nieco wyższa, ale przecież mamy jeszcze jakieś rezerwy, więc nic złego się nam nie stanie”. Gdyby jednak policzyć ile kosztują nas nawet niewielkie wzrosty stóp procentowych w czasie spłaty wieloletnich kredytów, szybko okazałoby się, że ten rodzaj ryzyka może być równie zabójczy co ryzyko walutowe (lub nawet bardziej).

Strategiczne podejście do ryzyka

Płynność finansowa jest kluczowym zagadnieniem zarówno dla banków jak i firm. Wszystkie podmioty zdają sobie sprawę, czym grozi jej utrata. Mnożyć można przykłady podejmowanych przez firmy prób ratowania bieżącej płynności. Gdy próby takie kończą się niepowodzeniem – wierzyciele nie godzą się na restrukturyzację zadłużenia – firmie pozostaje ogłoszenie upadłości. Tak było w przypadku Stoczni Szczecińskiej, tak może być w przypadku Elektrimu. Zarówno banki jak i niektóre firmy stosują specjalne linie kredytowe typu „stand-by”, które uruchamia się, by pokryć nagłe, krótkie potrzeby płynnościowe. W przypadku banków możliwości jest znacznie więcej, choćby z uwagi na skutki, jakie pociąga za sobą upadek banku. Firmy w przypadku zagrożenia płynności często zdane są jedynie na „dobrą wolę” banków – które za takimi sytuacjami raczej nie przepadają.

Najlepszym przykładem „efektów działania” zarówno ryzyka operacyjnego jak i kredytowego jest głośna ostatnio inwestycja ZASP (Zrzeszenia Artystów Scen Polskich) w papiery dłużne wyemitowane przez Stocznię Szczecińską. Brak w ZASP odpowiedniego pracownika, przygotowanego do oceny ryzyka różnych rodzajów inwestycji oraz odpowiednich procedur inwestycyjnych był przykładem dużego ryzyka operacyjnego. Połączenie tego ryzyka z ryzykiem kredytowym Stoczni doprowadziło ZASP do dużych strat.

Sama identyfikacja ryzyka a nawet jego pomiar nie gwarantują nam osiągania zysków. Gdy już określimy co może nas czekać, pora na zadawanie dalszych pytań. Co z tym ryzykiem zrobić – zabezpieczać się przed nim czy nie? Jeśli zabezpieczać się, to jak? Jeśli zabezpieczać, to czy całość, czy może tylko część naszej inwestycji? Czy zabezpieczać się tylko przed ryzykiem straty „na kapitale” czy może również przed ewentualną utratą planowanych korzyści dodatkowych? Ile wydać na zabezpieczenia? Co na nasze plany powie właściciel firmy? Podobne pytania można mnożyć . Strategii podejścia do ryzyka i jego ograniczania może być wiele. Jeśli wybierzemy strategię defensywną to będziemy zabezpieczać się przed wszelkimi potencjalnymi rodzajami ryzyka – łącznie z ryzykiem utraconych korzyści.

Będziemy to mogli osiągnąć jedynie poprzez zastosowanie zabezpieczeń niesymetrycznych, o charakterze opcyjnym. Jeśli wybierzemy strategię ofensywną, to będziemy zdecydowani akceptować ryzyko – łącznie z ryzykiem straty. Aby właściwie zarządzać taką ryzykowną pozycją, musimy równolegle stosować strategię dynamiczną. Nie powinniśmy zostawiać „samej sobie” pozycji, która może generować nam nieograniczone (przynajmniej teoretycznie) straty. Do tego z kolei potrzebujemy właściwych osób, mogących ocenić sytuację rynkową i podejmować odpowiednie do tej sytuacji działania. Gdyby taka osoba była w ZASP, być może dostatecznie wcześnie odsprzedałaby ryzykowny papier, ograniczając straty instytucji.

Niesymetryczne (opcyjne) zabezpieczenia pozycji wiążą się często ze znacznymi kosztami. Na dodatek zapłacić za nie musimy już na początku, bez względu na wynik zabezpieczenia. Z drugiej jednak strony opcje zapewniają możliwość osiągania zysków w przypadku korzystnych zmian na rynku. Jeśli zabezpieczymy się za pomocą instrumentów o charakterystyce symetrycznej (np. transakcje terminowej wymiany walut lub transakcje przyszłej stopy procentowej) nie będziemy musieli ponosić kosztów na wstępie i pewni będziemy przyszłego kursu, po którym rozliczona zostanie transakcja (przyszły kurs wymiany lub przyszła stopa procentowa) a kursu tego będziemy mogli użyć do kalkulacji naszych przyszłych przepływów finansowych. Decyzji, co zrobić z ryzykiem oraz za pomocą jakich instrumentów je ograniczyć, nikt za nas nie podejmie. Każdy musi sam zmierzyć się z problemem, biorąc pod uwagę między innymi:

  1. poziom ryzyka
  2. zwyczaje panujące w branży
  3. koszty zabezpieczeń
  4. dostępność instrumentów zabezpieczających i ich płynność
  5. politykę (zwyczaje) firmy w zakresie zabezpieczeń
  6. względy księgowo – rachunkowe oraz podatkowe

W większości sytuacji, związanych z tymi decyzjami, banki mogą przyjść firmom z pomocą. Aby współpraca z bankiem w tym zakresie układała się na partnerskich warunkach, warto mieć w firmie odpowiednio przeszkoloną osobę, która weźmie na siebie ciężar negocjacji i weryfikacji przedkładanych przez bank propozycji. Specyfika oraz rozwój rynku instrumentów pochodnych, służących zabezpieczaniu pozycji przedsiębiorstw, wymaga stałego kontaktu z tym rynkiem i podnoszenia wiedzy w tym zakresie. Jakich propozycji możemy spodziewać się ze strony banków? Jakie instrumenty banki zaproponują?

Najbardziej popularnymi instrumentami stosowanymi do zabezpieczania pozycji przed ryzykiem walutowym są transakcje terminowej wymiany walut (forward), transakcje typu futures (np. na Warszawskiej Giełdzie Towarowej) oraz opcje walutowe. Do zabezpieczania przed ryzykiem stopy procentowej wykorzystuje się najczęściej transakcje zamiany stopy procentowej (Interest Rate Swap), walutowe transakcje zamiany stopy procentowej (Currency Interest Rate Swap), transakcje przyszłej stopy procentowej (Forward Rate Agreement), opcje na stopę procentową, Cap i Floor, oraz swaption.

Rozwój instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem stopy procentowej przebiega znacznie bardziej dynamicznie niż rozwój rynku zabezpieczeń przed ryzykiem walutowym. Obecnie wzrasta również bardzo znaczenie rynku zabezpieczeń przed ryzykiem kredytowym. Pochodne kredytowe są obecnie najszybciej rozwijającym się rynkiem w obszarze instrumentów pochodnych.

Złożoność współczesnych instrumentów zabezpieczających, specyfika rynków, na których odbywa się obrót nimi, powoduje, że firmy coraz częściej zdają sobie sprawę z konieczności posiadania specjalistów w tym zakresie. Zawsze jest to decyzja cena/zysk, ale szczególnie dla dużych korporacji wynik takiego porównania jest oczywisty. Znane są firmy, które podobnie jak banki aktywnie zarządzają ryzykiem i centralizując cały proces minimalizują koszty z tym związane. Przykładami takich korporacji mogą być Renault, Peugeot/Citroen, General Motors, International Papers, czy IKEA. Wszystkie te firmy w swoich centrach finansowych posiadają wyspecjalizowane komórki zarządzania ryzykiem, analogiczne do bankowych dealing room’ów. Dla firm działających globalnie jest to konieczność. Ale i polskie firmy widzą taką konieczność i szereg z nich posiada podobne zespoły, będące dla instytucji bankowych równorzędnym uczestnikiem rynku.

Obecna „moda” na zagadnienia związane z zarządzaniem ryzykiem jest bardzo dobrą okazją do uświadomienia sobie własnych potrzeb w tym zakresie i wypracowania w firmie rozwiązań, które pozwolą na efektywne nim zarządzanie.

Robert Sochacki

Ceny transferowe – jak prawidłowo dokumentować transakcje, aby zminimalizować ryzyko podatkowe

5/5 - (2 votes)

Przerzucanie dochodów, powszechnie określane również jako „transfer pricing” polega na zawieraniu przez podmioty powiązane transakcji, których warunki, a zwłaszcza cena towarów, usług lub wartości niematerialnych różnią się od warunków, które ustaliłyby podmioty ze sobą niepowiązane, to jest podmioty stosujące reguły wolnego rynku. Celem tego rodzaju praktyk jest przede wszystkim ograniczenie wysokości obciążenia podatkowego należnego od powiązanych ze sobą stron transakcji.

Przerzucanie dochodów jest najczęściej wykorzystywane przez kontrahentów mających swoje siedziby/zarządy w dwóch krajach w celu zadeklarowania zysków do opodatkowania w kraju, w którym obowiązuje relatywnie niższe obciążenie podatkowe. Takie praktyki określa się jako „profit parking”.

Przykład: Polska spółka będącą częścią międzynarodowego koncernu płaci zagranicznemu udziałowcowi (spółce) zawyżone wynagrodzenie za świadczone centralnie usługi zarządzania strategicznego. W ten sposób polska spółka pomniejsza dochód do opodatkowania w Polsce. Tymczasem w kraju gdzie ma siedzibę spółka zagraniczna stawka podatku dochodowego może być niższa aniżeli w Polsce, albo może ona tam korzystać ze zwolnień podatkowych. W efekcie końcowym dzięki przerzuceniu dochodów z Polski za granicę koncern pomniejszy kwotę płaconych podatków.

W przypadku przerzucania dochodów może też chodzić o odejście od reguł rynkowych określających inne niż cena elementy transakcji. Przykładowo, może to dotyczyć terminu i warunków realizowania płatności za towar lub usługę czy też stosowanych przez sprzedawcę upustów lub skont.

Organy podatkowe przeciwdziałają przerzucaniu dochodów poprzez korygowanie zawyżonej lub zaniżonej ceny lub innego sztucznie zniekształconego elementu transakcji stosownie do zasad wolnorynkowych stosowanych przez podmioty ze sobą niepowiązane.

Akty prawne regulujące przerzucanie dochodów

Sposoby powiązań pomiędzy stronami transakcji, zasady ustalania, że doszło do przerzucenia dochodów oraz przesłanki powstania i realizacji obowiązku sporządzenia szczegółowej dokumentacji podatkowej są określone w przepisach ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych oraz ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych. Listę krajów i terytoriów stosujących szkodliwe praktyki podatkowe zawiera natomiast rozporządzenie Ministra Finansów z dn. 11 grudnia 2000 r.

Ustalenie przez organ podatkowy, że kontrahent – zawierając transakcję z podmiotem z nim powiązanym – zaniża lub nie wykazuje swoich dochodów do opodatkowania może skutkować oszacowaniem dochodów tego kontrahenta przez urząd skarbowy. Metody wykonania takiego szacunku określają przepisy rozporządzenia Ministra Finansów z dn. 10 października 1997 r. w sprawie sposobu i trybu określania dochodów podatników w drodze oszacowania cen w transakcjach dokonywanych przez tych podatników.

Kwestii szacowania dochodów podmiotów powiązanych dotyczy również jeden z przepisów ustawy o podatku od towarów i usług oraz o podatku akcyzowym. Mianowicie, na podstawie art. 17 tej ustawy organ podatkowy jest uprawniony wydać decyzję określającą wysokość obrotu z tytułu transakcji dokonanej przez podmioty powiązane, jeśli to powiązanie miało wpływ na wysokość ceny transakcji.

Ponadto, regulacje zmierzające do ograniczenia zjawiska przerzucania dochodów zawierają przepisy zawartych przez Polskę z innymi państwami umów w sprawie zapobieżenia podwójnemu opodatkowaniu. Jeden z przepisów tych umów definiuje przesłanki uznania przedsiębiorstw za wzajemnie powiązane oraz korekty zysków z transakcji zawartych przez takie przedsiębiorstwa. Natomiast przepisy tych umów dotyczące opodatkowania dywidend, odsetek oraz należności licencyjnych zawierają postanowienia mające na celu ograniczenie tzw. „kupczenia umowami” („treaty shopping”). Zjawisko to polega na tym, że podatnicy nieuprawnieni do korzystania z ulgi przewidzianej w danej umowie w sprawie zapobieżenia podwójnemu opodatkowaniu, poprzez nieuczciwe praktyki, wykorzystują zapisy tej umowy minimalizując swoje obciążenie podatkowe.

Przykład: Umowa obowiązująca pomiędzy Polską jako krajem, w którym znajduje się siedziba spółki wypłacającej dywidendę („kraj źródła”) a krajem siedziby spółki – udziałowca (odbiorcy dywidendy) przewiduje opodatkowanie w Polsce (w kraju źródła) w wysokości 20% kwoty dywidendy. W takiej sytuacji udziałowiec poleca wypłacenie dywidendy nie do kraju, w którym ma siedzibę ale na rzecz spółki mającej siedzibę w kraju trzecim. Tymczasem umowa obowiązująca pomiędzy Polską a krajem trzecim całkowicie wyłącza opodatkowanie dywidendy w kraju źródła (to jest w Polsce). Udziałowiec unika zapłacenia w Polsce 20% ryczałtu.

Definicja podmiotów powiązanych i przerzucania dochodów

Zgodnie z ustawami o podatkach dochodowych uznaje się, że ma miejsce powiązanie pomiędzy podmiotem krajowym a podmiotem zagranicznym wówczas, gdy jeden z tych podmiotów bierze udział bezpośrednio lub pośrednio w zarządzaniu, kontroli albo posiada udział w kapitale drugiego podmiotu. Ponadto takie powiązanie występuje wówczas, gdy osoba fizyczna (mająca miejsce zamieszkania w Polsce bądź za granicą) lub osoba prawna (mająca siedzibę/zarząd w Polsce lub za granicą) w sposób bezpośredni lub pośredni bierze udział w zarządzaniu lub kontroli zarówno podmiotu krajowego, jak i zagranicznego, albo posiada udział kapitałowy w obu tych podmiotach.

Organ podatkowy musi dowieść, że podmioty powiązane dokonując transakcji, w sposób nieuprawniony, rzeczywiście pomniejszyły kwoty zgłoszonych do opodatkowania dochodów lub w ogóle ich nie wykazały. Przesłanki te są wyraźnie określone zarówno w odpowiednich przepisach ustawy o podatkach dochodowych, jak i w ustawie o podatku od towarów i usług oraz o podatku akcyzowym.
Przykład: Jeśli ustalona przez podmioty powiązane cena za towar w danym okresie rozliczeniowym jest wprawdzie niższa od wartości rynkowej, ale rozbieżność ta jest podyktowana wyłącznie złą koniunkturą gospodarczą lub prowadzoną przez sprzedawcę towaru kampanią promocyjną, organ podatkowy nie ma podstaw do postawienia podatnikom zarzutu o przerzucanie dochodu.

Obowiązek sporządzenia szczegółowej dokumentacji podatkowej

Podatnicy dokonujący transakcji z podmiotami powiązanymi zobowiązani są do przekazania organowi podatkowemu szczegółowej dokumentacji podatkowej w ciągu 7 dni od dnia doręczenia takiego żądania. Dotyczy to również sytuacji, gdy jedna ze stron transakcji ma miejsce zamieszkania, siedzibę lub zarząd na terytorium lub w kraju stosującym szkodliwą konkurencję podatkową. Omawiany tutaj obowiązek odnosi się do transakcji o znacznej wartości, to jest – co do zasady – do sytuacji, gdy łączna kwota wynikająca z umowy lub rzeczywiście zapłacona w roku podatkowym wymagalnych w roku podatkowym świadczeń przekracza równowartość 50.000 EURO. Jednakże, w przypadku świadczenia usług, sprzedaży lub udostępnienia wartości niematerialnych ta graniczna kwota jest niższa i wynosi 30.000 EURO. Ustawodawca najbardziej liberalnie podszedł do spółek o wysokiej kapitalizacji. Mianowicie, gdy wartość transakcji nie przekracza 20% kapitału zakładowego (akcyjnego) spółki, omawiany tutaj obowiązek powstaje dopiero w odniesieniu do transakcji na łączną kwotę powyżej 100.000 EURO.

Generalnie rzecz biorąc szczegółowa dokumentacja podatkowa musi zawierać informacje dotyczące: określenia funkcji podmiotów uczestniczących w transakcji, przewidywanych kosztów z nią związanych (a w przypadku umów dotyczących usług o charakterze niematerialnym – również spodziewanych korzyści), metody i sposobu kalkulacji zysków (ze wskazaniem ceny transakcyjnej) oraz przyjętej przez kontrahentów strategii gospodarczej.

Jeśli w efekcie przeprowadzonego oszacowania dochodu do opodatkowania i należnego podatku, organ podatkowy stwierdzi zaniżenie tego dochodu przez podatnika, wówczas – po bezskutecznym wezwaniu podatnika do złożenia szczegółowej dokumentacji – niezadeklarowany dochód będzie opodatkowany z zastosowaniem podwyższonej stawki podatku dochodowego w wysokości 50%.

Sposoby minimalizacji ryzyka

Powiązani ze sobą podatnicy dokonujący wspólnych transakcji handlowych powinni w odpowiedni sposób zminimalizować ryzyko postawienia przez organy podatkowe zarzutu, że miało między nimi miejsce przerzucenie dochodów.

Okres do przygotowania szczegółowej dokumentacji podatkowej dotyczącej zawartych transakcji znacznej wartości wynosi tylko 7 dni od zgłoszenia przez urząd skarbowy żądania w tej sprawie. W związku z powyższym oraz wysokim stopniem złożoności dokumentacji, podatnicy dokonujący transakcji z podmiotami powiązanymi – praktycznie rzecz biorąc – powinni sporządzać ją na bieżąco. W ten sposób podatnicy w znacznym stopniu polepszą swoją pozycję w ewentualnym przyszłym sporze z organem podatkowym.

W każdym przypadku, gdy podatnik zawiera transakcję z podmiotem powiązanym, w szczególności w zakresie obrotu wartościami niematerialnymi (przykładowo dotyczy to: licencji na używanie znaku towarowego, sprzedaży praw autorskich do utworu) powinien on gromadzić dokumentację (tam gdzie to jest konieczne wraz z jej tłumaczeniem na język polski) potwierdzającą wykonanie transakcji w zakresie określonym w zawartej umowie. Niezbędne jest również pełne udokumentowanie przez podatnika, że kalkulacja ceny transakcyjnej i ustalenie innych elementów transakcji miało miejsce na warunkach rynkowych obowiązujących w czasie i miejscu spełnienia świadczenia. Przykładowo, polski podatnik powinien być w stanie wykazać i dowieść, że za usługę wykonaną na jego rzecz przez zagraniczny podmiot powiązany uiścił on cenę nie wyższą aniżeli cena za tego rodzaju usługę, która została zapłacona przez innych kontrahentów tego zagranicznego podmiotu. Oczywiście należy tutaj uwzględnić różnice co do czasu i miejsca wykonania porównywanych świadczeń.

Andrzej Dębiec

Jak wycenić przedsiębiorstwo?

Oceń tę pracę

Niniejszy artykuł ma na celu w możliwie najbardziej przystępny sposób przybliżyć problematykę zasad, procesów i narzędzi wyceny przedsiębiorstw, rozpatrywanych z punktu widzenia właścicieli firm i inwestorów.

Wartości przedsiębiorstwa nie można obliczyć dokładnie, można ją tylko w przybliżeniu oszacować. Jest tak dlatego, że wartość nie jest kategorią obiektywną. Dla różnych nabywców ta sama firma może przedstawiać zupełnie różną wartość, co wynika z różnych sposobów wykorzystania przedsiębiorstwa jako narzędzia do generowania dochodu. Przykładowo, komputer czy samochód mogą mieć księgowo dokładnie określoną wartość, ale dla pigmeja w buszu są bezużyteczne. Podobnie jest z przedsiębiorstwami, których wartość zależy głównie od tego, jaki pomysł na wykorzystanie majątku, kontaktów i pozycji firmy ma zarządzający nią. Ustawa o rachunkowości nie porusza kwestii wyceny całego przedsiębiorstwa, ograniczając się jedynie do sprecyzowania zasad ustalania wartości poszczególnych pozycji aktywów i pasywów dla potrzeb księgowych.

Na praktykę wyceny zasadniczy wpływ ma fakt istnienia dwóch przeciwstawnych koncepcji dotyczących definicji przedsiębiorstwa.

Według jednej z nich, przedsiębiorstwo to zorganizowany zespół majątku. A więc wartość firmy jest równa wartości aktywów, pomniejszonej o zobowiązania:

Zarówno aktywa jak i zobowiązania przedsiębiorstwa mogą być wyceniane na różne sposoby, co pozwala wyróżnić szereg metod wyceny, określanych jako metody majątkowe. Najprostsza metoda wyceny, metoda wartości księgowej, polega na odjęciu księgowej wartości zobowiązań od księgowej wartości aktywów. Z definicji wartość przedsiębiorstwa jest wtedy równa wartości kapitałów własnych, wyszczególnionych w bilansie, a więc można ją bardzo łatwo ustalić. Właściciele firm, które nie prowadzą pełnej rachunkowości i nie sporządzają bilansu, mogą w ten sposób oszacować wartość swojego biznesu. Muszą oni tylko spisać wszystkie aktywa firmy (trwałe i obrotowe) oraz wartość zaciągniętych zobowiązań. Niestety, metoda wartości księgowej w praktyce jest najgorszą i najmniej wiarygodną metodą wyceny. W dzisiejszym świecie coraz większe znaczenie ma wartość innowacji, pracowników, klientów firmy, znaków towarowych itp., z których wyceną rachunkowość ma poważne trudności. Na przykład wartość rynkowa firmy Microsoft jest 10-krotnie większa od jej wartości księgowej, co oznacza, że rachunkowość nie opisuje 90 procent procesów tworzących wartość w tym przedsiębiorstwie.

Pozostałe metody majątkowe polegają na wycenie składników aktywów według wartości rynkowej (likwidacyjnej lub odtworzeniowej) i odjęcie od nich wartości zobowiązań. Wycena przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną polega na przyjęciu wartości poszczególnych składników aktywów trwałych i obrotowych (zapasów, należności i inwestycji krótkoterminowych) według takich cen, jakie można by za nie uzyskać na rynku, w przypadku ich sprzedaży, przy czym wartość ta jest jeszcze pomniejszana o koszty upłynnienia tych składników. Wycena metodą odtworzeniową polega na przyjęciu wartości poszczególnych składników aktywów według cen rynkowych, jakie trzeba by było za nie zapłacić w przypadku konieczności ich odtworzenia (tak, jakby zostały one zniszczone lub skradzione). Zarówno w metodzie likwidacyjnej jak i odtworzeniowej w celu obliczenia wartości przedsiębiorstwa od wartości aktywów trzeba jeszcze odjąć wartość zobowiązań. W praktyce przyjmuje się księgową a nie rynkową wartość zobowiązań, ponieważ w polskich warunkach ewentualna różnica jest z reguły nieistotna.

Metody majątkowe nie nadają się do wyceny firm, w przypadku których tworzona wartość dodana jest bardzo duża, a wykorzystywany majątek nie ma praktycznie znaczenia lub jego miarodajna wycena nie jest możliwa. Szczególnie dotyczy to takich przedsiębiorstw jak firmy konsultingowe, prawnicze, szkoleniowe, informatyczne itp.

Innym poważnym problemem praktycznym, związanym z metodami majątkowymi jest to, że wyceny tymi metodami są bardzo drogie, ponieważ wymagają indywidualnego oszacowania wszystkich składników aktywów (trwałych i obrotowych) przez biegłego rzeczoznawcę. A liczba tych składników w dużych firmach może być liczona w tysiącach. Ich wycena może wymagać kilkumiesięcznej pracy całego zespołu rzeczoznawców.

Problemy związane z wyceną w oparciu o metody dochodowe powodują, że inwestorzy szerokim frontem zwracają się ku drugiej podstawowej grupie metod wyceny, to znaczy ku metodom dochodowym. Metody dochodowe opierają się na założeniu, że przedsiębiorstwo jest „maszynką do robienia pieniędzy”, a więc jego wartość wynika z sumy (kapitalizacji) dochodów, jakie może ono przynieść w określonym czasie. Wartość aktywów nie jest istotna. Podstawową metodą dochodową jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flows – DCF). Metoda ta wymaga:

  • oszacowania przyszłych dochodów,
  • przyjęcia horyzontu czasowego prognozy dochodów,
  • przyjęcia stopy dyskontowej, uwzględniającej rynkową realną stopę procentową oraz premię dla inwestora z tytułu ryzyka.

Przykład

Załóżmy, że przepływy gotówki generowane przez wyceniane przedsiębiorstwo w perspektywie najbliższych sześciu lat są szacowane na 100 tysięcy złotych rocznie, realna stopa procentowa wynosi 5 procent, a premia dla inwestora z tytułu ryzyka również została przyjęta w wysokości 5 procent. Zastosowanie metody DCF polega w tym przypadku na obliczeniu sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych przy horyzoncie czasowym wynoszącym 6 lat oraz stopie dyskonta wynoszącej łącznie 10 procent.

Rok Przepływ gotówki generowany w skali roku w zł Czynnik dyskontujący dla stopy dyskonta wynoszącej 10% wartość zdyskontowana
1 100 000 0,9091 909 100
2 100 000 0,8264 826 400
3 100 000 0,7513 751 300
4 100 000 0,6830 683 000
5 100 000 0,6209 620 900
6
100 000 0,5645 564 500
Razem wartość przedsiębiorstwa: 4 355 200

Czynniki dyskontujące dla poszczególnych lat oblicza się stosując prosty wzór na dyskonto:

[wzór niedostępny]

gdzie r oznacza stopę dyskonta a n kolejny okres obliczeniowy (rok). Tak obliczona wartość przedsiębiorstwa może okazać się zaniżona, ponieważ zakłada, że po upływie sześciu lat jego wartość rynkowa wyniesie zero. Co prawda można argumentować, że nie da się w sposób wiarygodny oszacować poziomu ewentualnych zysków po upływie więcej niż sześciu lat, jednak firma prawdopodobnie będzie w dalszym ciągu istnieć, a co więcej będzie posiadać jakieś maszyny lub urządzenia, budynki i środki transportu. Do obliczonej sumy zdyskontowanych przepływów pieniężnych należałoby więc dodać wartość końcową firmy, tak zwaną wartość rezydualną, która może być wyliczana różnymi metodami.

Praktycznym problemem, związanym ze stosowaniem metody DCF są trudności z wiarygodnym oszacowaniem parametrów niezbędnych do dokonania wyceny: wartości przepływów gotówki w poszczególnych latach, stopy dyskontowej oraz horyzontu czasowego prognozy. Nawet nieznaczna zmiana jednego z tych parametrów może bardzo znacznie wpłynąć na wynik wyceny. Dlatego może ona być łatwo zakwestionowana, a sporządzającemu wycenę może być trudno ją obronić.

Metody dochodowe nie nadają się do wyceny przedsiębiorstw, które trwale utraciły zdolność generowania zysków lub kontynuacji działania, albo w przypadku których osiągane zyski są bardzo niewielkie.

Istnieją również mieszane metody wyceny, do których można zaliczyć metody mnożnikowe, na przykład metodę mnożnika cenowo-dochodowego. Metoda ta w przypadku zastosowania mnożnika cena/zysk (C/Z) polega na porównaniu proporcji wartości przedsiębiorstwa wycenianego do jego zysku netto z odpowiednią proporcją (mnożnikiem) charakterystycznym dla firm o znanej wartości rynkowej (notowanych na giełdzie). Na przykład, jeżeli średnia wartość wskaźnika C/Z w branży farmaceutycznej wynosi 12,0, to firma nie notowana na giełdzie, działająca w tej branży, osiągająca roczny zysk netto w wysokości 2 mln zł będzie warta 2 mln x 12,0 = 24 mln zł. Stosowane są też inne mnożniki, np. relacja ceny do wartości księgowej (C/WK) lub ceny do przepływu gotówki (C/PG), gdzie przepływ gotówki jest definiowany jako suma zysku netto i amortyzacji. Wartości mnożników są podawane w giełdowych notowaniach prasowych. Załóżmy że ustalona na podstawie bilansu wartość księgowa przytaczanej wyżej firmy z branży farmaceutycznej wynosi 10 mln zł, a wartość wskaźnika C/WK dla branży farmaceutycznej wynosi 1,2. Oznacza to, że przy zastosowaniu tego mnożnika wartość wycenianej firmy wynosi 10 mln x 1,2 = 12 mln zł. Hipotetyczna wartość rynkowa wycenianej firmy, obliczona według mnożnika ceny do wartości księgowej jest o połowę niższa od wartości obliczonej przy zastosowaniu mnożnika ceny do zysku. Teoretycznie wartości te powinny być identyczne, jednak w praktyce spotyka się znaczne rozbieżności, spowodowane między innymi następującymi czynnikami:

  • indeksy branżowe są obliczane jako średnie dla wszystkich spółek z danej branży notowanych na giełdzie, pokazują więc wartości dla hipotetycznego, średniego przedsiębiorstwa, które w praktyce nie istnieje,
  • parametry księgowe wycenianej firmy mogą się różnić od przeciętnych w branży, np. firma może mieć nietypowo wysokie lub nietypowo niskie zyski, stosować różną politykę wobec wykorzystywania majątku, na przykład może mieć nietypowo niską wartość aktywów, ponieważ stosuje w szerokim zakresie leasing, dzierżawę i faktoring należności, co pozwala ograniczać sumę bilansową, lub odwrotnie, ma bardzo znaczny majątek, ponieważ dysponuje nieruchomościami o znacznej wartości,
  • mogły mieć miejsce zdarzenia nietypowe np. powódź, które zniekształciły wyniki w latach, których dotyczą analizowane dane finansowe,
  • wyniki finansowe, które wykorzystano w procesie wyceny mogły być zniekształcone na skutek manipulacji księgowych lub niewłaściwego prowadzenia księgowości (np. w małych firmach często spotyka się zaniżanie przychodów ze sprzedaży, co z reguły przekłada się na zaniżanie zysków).

W praktyce w przypadku wyceny małych firm często stosuje się uproszczone metody, przyjmując na przykład, że wartość firmy jest równa wielkości rocznego obrotu, trzykrotności kwoty zysku, itp.

W wyniku zastosowania różnych metod wyceny otrzymuje się różne wartości wycenianego przedsiębiorstwa. Prawidłowa wycena powinna uwzględniać kilka metod wyceny, jednak nie można bazować na prostym wyciągnięciu średniej arytmetycznej z obliczonych wartości. Należy:

  • dokonać wyboru odpowiednich w danej sytuacji metod wyceny,
  • obliczyć wartości uzasadniając przyjęte założenia,
  • na podstawie dokonanych obliczeń oszacować rozbieżność (najczęściej znaczną) wyników,
  • podać przedział wartości i dokonać rekomendacji wartości przedsiębiorstwa,
  • uzasadnić rekomendowaną wartość wyceny.

Liczne problemy praktyczne, związane z przyjmowaniem założeń do wyceny oraz wiarygodnością analizowanych danych finansowych, które często muszą być z różnych względów korygowane powodują, że proces wyceny nie jest obiektywny. Jeżeli właściciel firmy zleciłby jej wycenę pięciu różnym firmom konsultingowym, pracującym niezależnie, otrzymałby pięć różnych wycen. Dlatego tak ważne jest szczegółowe opisanie przyjętych założeń oraz uzasadnienie rekomendowanej wartości wyceny.

Marek Nowak

Venture capital – Zmień swój sposób myślenia, aby próba pozyskania kapitału zakończyła się sukcesem Cz. II

5/5 - (4 votes)

Termin venture capital najczęściej tłumaczony jest na język polski jako „kapitał wysokiego ryzyka” lub „kapitał ryzyka”. Oznacza to, że główną cechą tego instrumentu finansowania przedsięwzięć jest założenie, że inwestorzy gotowi są zaakceptować wyższy poziom ryzyka niż w przypadku innych form inwestowania (np. inwestycje w akcje na rynku publicznym), w zamian jednak oczekują, że inwestycja ta, w przypadku powodzenia, przyniesie im wielokrotnie większe zyski, rekompensując nieuniknione straty na innych przedsięwzięciach i większe ryzyko.

Kryteria kwalifikacji projektów inwestycyjnych

Fundusze przy ocenie projektu inwestycyjnego kierują się wieloma kryteriami. Ogólne kryteria, jakie powinien spełniać projekt, są określone już w fazie akwizycji kapitału dla funduszu. Dokładne ich określenie jest ważne z uwagi na konieczność poszanowania preferencji inwestycyjnych inwestorów wspierających fundusz.

Kryteria te sprowadzają się do określenia branż, w których fundusz może inwestować, oznaczenia faz rozwoju firm, geograficznie określonego terenu, minimalnej oczekiwanej stopy zwrotu, poziomu akceptowalnego ryzyka, przedziału procentowego udziału funduszu w kapitale zakładowym, minimalnej i maksymalnej wysokości zaangażowanej w jeden projekt kwoty. Ograniczenia inwestycyjne dotyczące branż mogą mieć często charakter deklaracji moralnych inwestorów. Omijanie przez venture capital branż uważanych przez inwestorów za niemoralne nie należy do rzadkości. Przykładem dziedzin, w których inwestowanie uważane jest za nieetyczne, mogą być:

  • produkcja i handel bronią,
  • produkcja sprzętu używanego do aborcji i usługi aborcyjne,
  • hazard,
  • produkcja alkoholu i papierosów,
  • pornografia.

Oprócz ogólnych kryteriów inwestycyjnych, funkcjonują kryteria, na podstawie których ocenia się same zdolności projektu do przynoszenia zysków. W tym przypadku kryteria te są podobne w każdym z funduszy. Wynika to z danych zaprezentowanych w tabeli 10, która porównuje wagi kryteriów inwestycyjnych trzech funduszy venture capital. W każdym z tych przypadków mamy położony duży nacisk na ocenę jakości kierownictwa firmy, spodziewanych wyników ekonomicznych skorelowanych z towarzyszącym im ryzykiem oraz na stopień innowacyjności przedsięwzięcia.
Ogólnie można stwierdzić, że kryteria te sprowadzają się do takich zagadnień, jak opłacalność przedsięwzięcia z uwzględnieniem występujących czynników rynkowych (potencjał wzrostowy rynku i jego wielkość), wspomniana już jakość menedżmentu i cechy charakterologiczne przedsiębiorcy, identyfikacja czynników niekontrolowanego ryzyka oraz sama ocena wykonalności projektowanego przedsięwzięcia. Nie bez znaczenia jest także możliwość określenia ścieżki wyjścia z inwestycji.

Doradztwo

Oprócz kapitału, firma, w której inwestorem został fundusz venture capital, otrzymuje z tegoż funduszu szereg innych korzyści. Do najważniejszych należy możliwość korzystania z profesjonalnego doradztwa. W przypadku wielu małych spółek, których zarząd wywodzi z grona samych pomysłodawców innowacyjnego produktu i nie posiada dostatecznej wiedzy z dziedziny zarządzania, istnieją również inne niż brak kapitału bariery rozwoju. Zaangażowanie profesjonalistów z dziedziny marketingu czy finansów pozwala te ograniczenia zlikwidować.
W sposób formalny menedżerowie funduszu angażują się w doradztwo dopiero po wejściu do firmy. Jednakże już na poziomie analizy wniosków inwestycyjnych i planów biznesowych przedsiębiorcy, mają możliwość formułowania własnych zaleceń. Niekiedy realizacja bądź ujęcie sugerowanych rozwiązań w planie rozwoju spółki umożliwia dalsze prowadzenie negocjacji.
W zależności od funduszu intensywność usług doradczych będzie różna, od ogólnego bądź okazjonalnego wsparcia do permanentnego i intensywnego udziału menedżerów funduszu w zarządzaniu firmą. Zależy to od wielu czynników, w szczególności od strategii funduszu, rzeczywistych potrzeb poszczególnych spółek oraz aktualnej sytuacji firmy i stopnia realizacji zamierzonych celów. Jeśli pojawi się zagrożenie realizacji założonych celów, menedżerowie funduszu mogą włączyć się w proces zarządzania firma w stopniu większym niż zazwyczaj.

Główne obszary doradztwa świadczonego przez fundusz na rzecz spółek to:

  • doradztwo w zakresie zarządzania strategicznego,
  • doradztwo w zakresie działalności inwestycyjnej,
  • doradztwo techniczne,
  • doradztwo organizacyjne i wspieranie przy sporządzaniu planów,
  • badania rynku i doradztwo marketingowe,
  • controlling i doradztwo finansowe,
  • doradztwo personalne,
  • pomoc prawna,
  • wprowadzenie na giełdę.

Uprawnienia władcze funduszu venture capital

Nabywając udziały w przedsiębiorstwie, fundusz venture capital nabywa prawo do współdecydowania o jego losach. Do podstawowych uprawnień funduszu, podobnie jak innego inwestora, należy:

  • zatwierdzenie planów działalności przedsiębiorstwa oraz ich ewentualnych zmian wprowadzanych w trakcie realizacji,
  • zatwierdzanie, zmiana i wypowiadanie umów zawieranych przez przedsiębiorstwo,
  • zatwierdzenie, zmiana i rozwiązanie umów o zatrudnianiu menedżerów,
  • sprzedaż części bądź całości przedsiębiorstwa,
  • otwieranie i zamykanie oddziałów i filii,
  • tworzenie joint – venture, dokonywanie fuzji z innymi przedsiębiorstwami,
  • zakup, sprzedaż bądź obciążanie nieruchomości należących do przedsiębiorstwa,
  • udzielanie pożyczek, gwarancji, poręczeń oraz zaciąganie zobowiązań wekslowych i kredytowych,
  • zatwierdzanie sprawozdania rocznego.

Najczęściej swoje uprawnienia fundusz realizuje poprzez działalność rady nadzorczej, rzadziej poprzez mianowanych przez siebie członków zarządu. Stawia również surowe wymogi informacyjne. Oprócz standardowych miesięcznych, kwartalnych i rocznych sprawozdań czy specjalnych raportów na posiedzenia Rady Nadzorczej, może wymagać dostarczania dodatkowych sprawozdań i materiałów.

Nadzór właścicielski

Nadzór właścicielski sprowadza się głównie do efektywnego monitoringu sytuacji w spółce. Sprowadza się on do:

  • wdrożenia bliskich, ale opartych na zasadach profesjonalnych relacji z kierownictwem – minimalizuje to niebezpieczeństwo ukrywania informacji;
  • zaangażowania odpowiednich sił do prowadzenia monitoringu – błędem jest poleganie wyłącznie na osobie, która doprowadziła do realizacji transakcji;
  • dokonania przeglądu systemu informacji zarządczej w spółce w celu upewnienia się, że generuje on adekwatne i spójne dane;
  • nieakceptowania sytuacji, że jakieś dane, na przykład kosztowe są „ nie do uzyskania” – w takiej sytuacji pozostaje, jeżeli zachodzi taka potrzeba, zaangażować zewnętrznych analityków;
  • nieopierania się wyłącznie na pracy Rady Nadzorczej – należy monitorować biznes poprzez regularne, nieformalne spotkania i wizyty;
  • utrzymywania kontaktów i aktualizowania wiedzy na temat rynków zbytu spółki, nie czekając, aż problemy pojawią się w sprawozdaniach finansowych.

Sygnały ostrzegawcze, informujące, że firma powiązana może mieć problemy; i będące sygnałem dla funduszy venture capital do zwiększenia zainteresowania firmą, fundusze dzielą na dwie kategorie: wczesne sygnały ostrzegawcze oraz ostateczne sygnały ostrzegawcze.

Do wczesnych sygnałów ostrzegawczych zaliczają:

  • konflikty wśród kadry zarządzającej,
  • nagłe odejście dyrektora ds. finansów lub księgowego,
  • zmiana reguł rachunkowości,
  • dywersyfikacja w kierunku nowych, nieznanych obszarów.

Do ostatecznych sygnałów ostrzegawczych zaliczają:

  • rosnące zapasy lub odpisy w straty,
  • rosnące zadłużenie,
  • malejący poziom zamówień,
  • negatywne odchylenia sprzedaży lub zysków wobec planu.

W przypadku wystąpienia niepokojących sygnałów fundusze, w trosce o zainwestowane środki, podejmują kroki zmierzające do naprawy sytuacji w firmie. Działania naprawcze podejmowane są już po wystąpieniu pierwszych sygnałów ostrzegawczych, bez oczekiwania na inicjatywę kierownictwa zagrożonej firmy. Przystępują do energicznych działań zaradczych, kiedy spółka wciąż jeszcze dysponuje gotówką i podejmują szybką decyzję, co do losów firmy. Jeśli zapada decyzja o restrukturyzacji, a nie na przykład sprzedaży bądź nawet likwidacji, fundusz przystępuje do przekonania ewentualnych partnerów o konieczności szybkich działań i ustalenia harmonogramu działania.

Do podstawowych kroków podejmowanych w takim przypadku przez fundusze należą:

  • zidentyfikowanie krótkoterminowych działań poprawiających bieżące rezultaty i odsuwających niebezpieczeństwo bankructwa;
  • rozważenie uzyskanie zewnętrznego, niezależnego spojrzenia na przedsiębiorstwo w celu skoncentrowania się na kluczowych problemach i przyspieszenia zmian;
  • opracowanie programu naprawczego i jego konsekwentne realizowanie do czasu upewnienia się, ze istnienie biznesu nie jest zagrożone;
  • nieustanne monitorowanie rezultatów wprowadzonych zmian;
  • rozważenie wymiany kierownictwa na nowe, bez lekceważenia jednak problemów z tym związanych;
  • rozważenie możliwości dokapitalizowania firmy z zachowaniem zasad ostrożności, by nie „wydawać dobrych pieniędzy w następstwie wydania złych”;
  • utrzymanie, nawet po udanej restrukturyzacji, zasady, że kierownictwo musi mieć coś do stracenia;
  • w przypadku wymiany kierownictwa na nowe doprowadzenie do powiązania go z firmą poprzez pakiet akcji bądź opcji na akcje;
  • powtórnego zdefiniowania strategii i wprowadzenia systemu zmniejszającego ryzyko kłopotów w przyszłości.

Zasady współpracy funduszu venture capital ze spółkami powiązanymi są pochodną strategii funduszu. Do głównych cech charakteryzujących strategie spółek inwestycyjnych zaliczamy:

  • założenie, że wynagrodzenia i inne bodźce dla kadry kierowniczej są ściśle powiązane z wynikami zarządzanych przedsiębiorstw, zwłaszcza ze wzrostem ich wartości;
  • większe zdecentralizowanie działania niż w przypadku wielkich korporacji;
  • opieranie strategii inwestycyjnej na silnej dźwigni finansowej, co pozwala objąć znaczące udziały w spółkach, dające efektywną kontrolę;
  • zarządzanie finansami przejętych spółek w sposób jasny i klarowny ( brak wzajemnego finansowania itp. );
  • nacisk na koncentrację firmy na jej kluczowym obszarze działalności poprzez sprzedaż peryferyjnych spółek zależnych i reinwestycję gotówki w te obszary, gdzie firma ma przewagę konkurencyjną;
  • zacieśnienie kontroli nad wydatkami i gospodarowaniem gotówką;
  • wykorzystywanie swoich kompetencji w zakresie inżynierii finansowej w obszarach zarządzania finansami oraz wykorzystywania długu i szans, jakie stwarza rynek kapitałowy.

Prawne aspekty inwestowania funduszy venture capital

Niezwykle ważnym aspektem procesu inwestowania venture capital jest jego aspekt prawny. Od właściwie przeprowadzonych negocjacji, przygotowania precyzyjnej umowy i innych dokumentów, rozpoznania sytuacji prawnej przedsiębiorstwa przez potencjalnego inwestora oraz upewnienie się przez przedsiębiorcę co do swojej sytuacji prawnej po wejściu funduszu do spółki i jej akceptacja zależy powodzenie całego przedsięwzięcia. Trudno sobie wyobrazić skuteczne realizowanie strategii firmy w sytuacji nieporozumień wynikających z podpisania nieprecyzyjnego porozumienia. Dlatego cały proces powinien być przemyślany, realizowany w oparciu o plan działania i określać precyzyjnie zarówno harmonogram negocjacji i procesu inwestycji, jak również zasady funkcjonowania funduszu jako wspólnika oraz projektowaną ścieżkę wyjścia z inwestycji.

Zarówno jedna, jak i druga strona powinny podczas negocjacji dysponować pomocą prawną, najlepiej kancelarii specjalizującej się w doradztwie gospodarczym.

Pierwszym etapem procesu inwestycyjnego są negocjacje pomiędzy przedsiębiorcą a potencjalnym inwestorem. Zaczynają się listem intencyjnym wyrażającym zamierzenia obu stron i precyzującym następne kroki w postaci organizacji procedury prowadzenia negocjacji.

Do podstawowych elementów listu intencyjnego należy określenie przedmiotu negocjacji, kalendarza negocjacji, procedury negocjacyjnej, zobowiązanie do sporządzania określonych dokumentów, sporządzenie rozkładu poniesienia kosztów negocjacji, zapewnienie wyłączności negocjacji na określony czas, zapewnienie o poufności, określenie warunków dających możliwość odstąpienia od negocjacji, uzgodnienia, co do wynegocjowanych elementów transakcji. List intencyjny może również zawierać sprawozdanie ze stanu dotychczasowych uzgodnień oraz podjęcie zobowiązań co do uzgodnionych elementów.

Następnie fundusz przystępuje do przeprowadzenia analizy prawnej spółki, którą jest zainteresowany. W pierwszej kolejności analizuje podstawowe zagadnienia korporacyjne, takie jak treść statutu lub umowy spółki, treści wpisu do rejestru. Przegląda protokoły z posiedzeń władz spółki (zarząd, rada nadzorcza), regulaminy organizacyjne i inne przepisy wewnętrzne spółki, analizuje dotychczasowe zmiany struktury kapitałowej oraz projektuje, w oparciu o aktualną listę wspólników bądź akcjonariuszy, nową strukturę. Przedmiotem zainteresowania są także pozastatutowe (umowne) porozumienia akcjonariuszy, (wspólników).

Następnym etapem jest drobiazgowa kontrola wszystkich dokumentów związanych z posiadanymi koncesjami i zezwoleniami niezbędnymi do realizacji zamierzeń gospodarczych spółki.

Kolejnym elementem będącym w polu zainteresowania inwestora są posiadane nieruchomości i ich stan prawny: tytuły prawne, roszczenia reprywatyzacyjne, ograniczone prawa rzeczowe.

Następnie przedmiotem analizy są inwestycje własne spółki i inwestycje kapitałowe. Sprawdzeniu podlegają także rzeczy ruchome – tytuły prawne i ograniczone praw rzeczowe.
Innym, niezwykle ważnym elementem analizy są wszelkie prawa na dobrach niematerialnych, do których należą znaki towarowe, patenty, wynalazki, know-how, franchising, autorskie prawa majątkowe. W następnej kolejności analizie podlegają umowy realizowane w ramach działalności statutowej, do których należą przede wszystkim umowy współpracy, umowy finansowe, umowy z dostawcami i odbiorcami. Analizie podlega także sfera związana z ochroną środowiska oraz sprawy pracownicze. Przedmiotem zainteresowania są: struktura zatrudnienia i wynagrodzeń, obowiązujące regulaminy, układ zbiorowy pracy (jeśli istnieje) i w przypadku istnienia związków zawodowych – ich prawna sytuacja w zakładzie. Fundusz venture capital musi także mieć pełny obraz spraw spornych, jakie powstały w firmie i nie zostały zakończone przed rozpoczęciem negocjacji.Ostatnim etapem negocjacji jest sporządzenie umowy i jej podpisanie.

Stosuje się standardowo dwa rodzaje umów. Są to: umowa przedwstępna oraz umowa pod warunkiem zawieszającym.

Umowa przedwstępna powinna zawierać:

  • pełny opis transakcji;
  • szczegółowy opis praw i obowiązków stron po dokonaniu transakcji regulujący sprawy:
    – nadzoru, kontroli inwestora nad spółką,
    – uprawnień inwestora jako akcjonariusza w spółce,
    – sposobu rozwiązywania sporów / wykup akcji,
    – wyjścia inwestora ze spółki;
  • zobowiązanie do zawarcia umowy przyrzeczonej poprzez oznaczenie warunków (terminu), po spełnieniu których umowa przyrzeczona zostanie zawarta;
  • oświadczenia i zapewnienia stron dotyczących (przykłady):

– prawa do zawarcia i wykonania umowy,
– stanu technicznego i prawnego majątku spółki,
– rzetelności sprawozdań finansowych spółki,
– stanu zobowiązań finansowych spółki, w szczególności zobowiązań podatkowych oraz innych w stosunku do Skarbu Państwa,
– zobowiązań spółki w zakresie spraw pracowniczych,
– rzetelności informacji dotyczących działalności spółki,
– zgodności działalności spółki z przepisami prawa,
– spraw spornych;

  • uregulowania dotyczące sposobu wykonywania nadzoru nad działalnością spółki poprzez:

– załączenie zgody rady nadzorczej na podjęcie określonych czynności,
– załączenie zgody walnego zgromadzenia / zgromadzenia wspólników,
– określenia sposobu reprezentacji spółki;

  • określenie prawa właściwego dla umowy;
  • określenie sposobu rozstrzyganie sporów (sąd powszechny czy sąd polubowny);
  • określenie kosztów (opłata skarbowa / podatek od czynności cywilnoprawnych) i wskazanie płatnika;
  • określenie spraw związanych z cesją praw wynikających z umowy.

Drugi rodzaj stosowanej umowy – umowa pod warunkiem zawieszającym – zawiera te same elementy, co umowa przedwstępna z wyjątkiem zobowiązania do zawarcia umowy przyrzeczonej. Zawarcie transakcji następuje automatycznie po spełnieniu się warunków zawieszających.
Po zamkniętych negocjacjach i podpisaniu umowy następuje dalszy etap polegający na uzyskaniu odpowiednich zgód i zezwoleń. Jest on szczególnie istotny w krajach, w których rynek kapitałowy podlega dużym ograniczeniom prawnym.

W przypadku Polski istnieje konieczność uzyskania zezwoleń Ministerstwa Spraw Wewnętrznych i Administracji, Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.

Po pokonaniu uciążliwych barier administracyjnych strony umowy przystępują do zamknięcia transakcji. Następuje objęcie akcji lub udziałów w podwyższonym kapitale akcyjnym (zakładowym) istniejącego przedsiębiorstwa, rzadziej nabycie akcji lub udziałów istniejącego przedsiębiorstwa czy też utworzenie nowego przedsiębiorcy.

Po dokonaniu transakcji następuje wprowadzenie przedstawicieli funduszu do organów kontroli działających w spółce, czasami także do zarządu. Następuje wprowadzanie zmian, uzgodnionych wcześniej w umowie, w przepisach wewnętrznych spółki regulujących sposób jej funkcjonowania. W taki sposób dochodzi do zmian w statucie (umowie) spółki i regulaminach organizacyjnych.
Warto zwrócić uwagę na fakt, że większość funduszy stara się już podczas negocjacji ustalić optymalną ścieżkę wyjścia z inwestycji i postanowienia te, przewidujące ustanowienie szczególnych stosunków prawnych pomiędzy inwestorem a przedsiębiorcą (np. prawo pierwokupu), mają swoje miejsce w umowie.

Bogusław Cesarz

 

Koniec z budżetem

5/5 - (1 vote)

Zanim dyrektorzy finansowi zaczną poprawiać planowanie, prognozowanie i narzędzia alokacji zasobów w celu zastąpienia zdezaktualizowanych budżetów (i pozyskać wspomaganie ze strony organizacji dla tych działań) muszą zrozumieć, w jaki sposób proces budżetowania jest kontrolowany. Powinni także wiedzieć, jak funkcja budżetu traci na znaczeniu przez pilniejsze potrzeby.

Odrzucenie budżetowania

Nick Rose, dyrektor finansowy Diageo

Diageo jest przedsiębiorstwem, które powstało w wyniku fuzji dwóch firm – Guinness oraz GrandMet z branży FMCG (ang. fast-moving consumer goods) w 1997 roku. Jesteśmy największym na świecie producentem markowych wyrobów spirytusowych, a nasze pierwotne holdingi obejmowały Burger King i Pillsbury. Po fuzji zadaliśmy pytanie 60 pracownikom, pochodzącym z byłych działów finansowych: jak najlepiej obsługiwać akcjonariuszy w przyszłości? Odpowiedź była druzgocząca: skończmy z budżetem!

Jak wiadomo, budżetowanie pochłania ogromne zasoby, zajmuje ludzi prawie przez cały rok i – co najgorsze – jest tylko jedna wersja, która pasuje do wszystkiego. Bez względu na to, czy to była działalność na jednym z naszych głównych rynków, takich jak Wielka Brytania, czy na mniejszym – w Azji, wymogi co do budżetowania były takie same. Mimo to, wszystkie te wysiłki nie były zsynchronizowane z tworzeniem wartości.

Powstało pytanie: jeżeli jest to tak nieoszczędny proces, dlaczego wciąż tkwimy przy nim? Z pewnością nie ze względu na dochód akcjonariuszy. Nie obchodziło ich, jak sobie radzimy z dowolnie kształtowanymi celami budżetowymi. Akcjonariuszy interesuje to, czy firma posiada większą wartość niż rok wcześniej.

Z badań przeprowadzonych przez CAM-I (Consortium for Advanced Manufacturing, International) wiemy, że niektóre przedsiębiorstwa wprowadziły z powodzeniem procesy zawierające nadążne prognozy oraz pomiary działalności, pomijając roczne budżetowanie. Ta wiadomość brzmiała zachęcająco; chcieliśmy wdrożyć system zarządzania działalnością, który koncentrowałby się bardziej na wejściach (ang. input) niż na wyjściach (ang. output).

Chcieliśmy zidentyfikować czynniki podnoszące wartość, które kierują przyszłą działalnością i połączyć je z podstawowym poziomem – gdzie klient odpowiada na specyficzne kampanie reklamowe. Zrozumiawszy dokładnie działalność, można podejmować decyzje dotyczące przyszłości w oparciu o aktualne informacje, a nie zgadywać na podstawie przestarzałych danych.

Ukształtowaliśmy zespół z ludzi pochodzących z centrali oraz z różnych jednostek biznesowych, aby rozważyć nasze propozycje. Ich opinie oscylowały między: „obecne podejście nie funkcjonuje, ale jest wygodne, więc zostawmy je w spokoju” a „czy nie byłoby wspaniale mieć w pełni zautomatyzowany (nie wymagający „ręcznej” ingerencji) system planowania i budżetowania?”

Czy wyeliminowaliśmy budżetowanie? Nie. W pewnych sferach organizacji jest wciąż pożyteczne. Ale usunęliśmy wiele zbędnych związków pomiędzy centralą a jednostkami biznesowymi.

Każdy wiedział, co należy zrobić – traciliśmy za dużo czasu i pieniędzy. Rozpoczęliśmy usprawnianie obecnego systemu, tak aby zintegrować strategiczny i roczny proces planowania wokół kluczowych wskaźników działalności (KPI) i nadążnych prognoz. Wiedzieliśmy, że jeśli użyjemy podejścia klasy światowej, to będziemy mogli osiągnąć rzeczywiste korzyści. To nas zmotywowało.

Wkrótce okazało się, że mimo podziału zadania na dające się zarządzać odcinki, przerosłoby ono nas. Stosując indywidualne podejście do przepływów pracy (ang. workstream), byliśmy napędzani do działania od koncepcji do wdrożenia, bez wdawania się w zbędne szczegóły.

Najważniejsze przepływy pracy skoncentrowały się na rozwoju strategii opartej na kluczowych wskaźnikach działalności (KPI), które wewnętrznie łączyły organizację zarówno w górę, jak i w dół. Dzięki temu pracownicy każdego szczebla i na każdym stanowisku posiadali potrzebne mierniki, dając jednocześnie Zarządowi właściwe informacje do planowania. Te same dane, nieznacznie zmodyfikowane, umożliwiły jednostkom biznesowym działanie jak najbardziej produktywnie.

Zmieniliśmy orientację z historycznego raportowania na zorientowane zewnętrznie, przyszłościowe KPI, takie jak: wskaźniki przodownictwa rynkowego oraz wartość marki. Upewnienie się, że przedsiębiorstwa mogłyby zbierać i przekazywać te dane, było niezwykle istotne. Dlatego ukształtowaliśmy proces pracy wokół przewodnich idei, aby zagwarantować ich wykonanie, szczególnie z perspektywy gromadzenia danych. Tak więc, tworzenie spójnej karty wyników w organizacji było trudne. Jak centrala ocenia samą siebie, w porównaniu z głównymi oddziałami i w ramach jednostek biznesowych?

Nie można nie doceniać czasu poświęconego na projektowanie i wdrażanie procesu pilotażowego. Po kilku dniach wielu pracowników zwięźle wyraziło opinie na temat podstaw nowego procesu, będącego poza budżetowaniem. Procesu, który obejmuje pakiet KPI. Jednakże, urzeczywistnienie koncepcji wymaga dużej dyscypliny.

Niewątpliwie wykonaliśmy dużo pracy przy systemach, aby uzyskać potrzebne nam parametry. Stało się oczywiste, że aby osiągnąć automatyczny i nie wymagający ingerencji proces budżetowania, musimy poprawić zasoby systemów. Właśnie w tym momencie technologia staje się nieodzowna (tworząc wartościowe informacje, dostępne w uporządkowaniu czasowym i wartościowym). W Diageo kierujemy się ku wspólnym platformom systemowym i hurtowniom danych, aby mieć dostęp do danych w czasie rzeczywistym.

Nasz inny proces pracy opiera się na koncepcji „skończenia z budżetem”. Od początku wiedzieliśmy, że jest to projekt zmiany na dużą skalę i wymaga specjalnego zespołu. Ten program musi być odpowiednio wyposażany. To nie może być wyrywkowa praca.

Byliśmy optymistycznie i entuzjastycznie nastawieni do tego, co się zdarzyło do tej pory. Ale wiemy, że dopiero zaczęliśmy. Już dokonujemy modyfikacji. Myślę, że jest niezwykle ważne, aby być przygotowanym na dokonywanie zmian na bieżąco, ponieważ nie ma takiej liczby analiz, która za pierwszym razem obejmie całość prawidłowo. Można pominąć kilka KPI. Uwzględnić można również KPI, które nie mogą być zmierzone. Należy chcieć po prostu wstać i powiedzieć: „Jeszcze nie skończyliśmy”.

Proces adaptacji niekiedy zaskakuje jednostki biznesowe. Kiedy mówimy – „Chcemy abyś poświęcał mniej czasu na zamartwianie się o budżetowanie i raportowanie”, wszyscy odpowiadają – „Oczywiście!” Nie zdają sobie sprawy, że to wciąż będzie pomiar wyników.

Czy naprawdę zrezygnowaliśmy z budżetowania? Nie. W pewnych częściach organizacji kontrola i zarządzanie gotówką wciąż zachowują swą aktualność. Ale usunęliśmy wiele niepotrzebnych związków pomiędzy centralą a jednostkami biznesowymi.

Nie korzystamy już z danych pochodzących ze 130 jednostek biznesowych, aby tworzyć raport dla Zarządu. Zamiast tego skupiliśmy się na siedmiu kluczowych sferach działalności i zarządzamy przez wyjątki pozostałymi 123. Nasze spotkania dotyczące zarządzania nie koncentrują się na prezentacji w stylu: jak dobrze sobie radzimy, ale na kluczowych problemach strategicznych i przygotowywaniu się na przyszłość.

Coraz częściej nasze dyskusje o przyszłości nawiązują do Internetu. Diageo nie pozostaje w tyle. Wierzymy, że zaoszczędziliśmy miliony dolarów kosztów poprzez zrywanie z budżetem. Wykorzystamy niektóre z tych funduszy do stworzenia portali typu biznes-biznes zarówno dla wewnętrznych celów, jak i tworzenia społeczności wartości dodanej odpowiadających naszym „liniom biznesu”. To są obszary ostrej konkurencji. Zamierzamy szybko prognozować i dokonywać dokładnych pomiarów działalności, aby konkurować. Wierzymy, że nasze zrewidowane procesy finansowe pomogą nam w tym.

Nie byliśmy tak gotowi na zmianę, kiedy prowadziliśmy działalność opartą na budżecie. Zawsze byliśmy zbyt zajęci, aby patrzeć w przyszłość. Rozważaliśmy, co zdarzyło się w przeszłości. Koniec z tym. To uczyniło nas organizacją dynamiczniejszą. Jesteśmy teraz nastawieni na tworzenie wartości, czyli na to, czego wymagają akcjonariusze.

Studium przypadku

Svenska Handelsbanken: wyrzucenie budżetu

Kiedy Jan Wallander został powołany na stanowisko prezesa Handelsbanken w 1970 roku, bank działał nieefektywnie. Zamiast wprowadzać szereg małych mierników i czekać na wyniki, zdecydował się więc na radykalne rozwiązanie. Brak zadowolenia klienta był najczęstszym powodem rezygnacji z danego banku. Wallander postanowił przekształcić swoją instytucję w taką, gdzie dominujące będą więzi z klientem, a koszty nie związane z obsługą klienta zostaną zminimalizowane.

Jednym z jego pierwszych działań było odrzucenie kosztownego budżetu. To odrzucenie uzasadnione było w następujący sposób: albo za pomocą budżetu szacunkowo sprawdzona zostanie rzetelność jak to zwykle się dzieje lub będzie to nieprawidłowe a zatem niebezpieczne.

Wallander zdecentralizował Handelsbanken i ukierunkował jego pracowników (z których 90% utrzymywało kontakt z klientami) na większą koncentrację na przyjaznym kontakcie z klientami zamiast z własnymi przełożonymi. Centrala ustalała cele dla oddziałów, stosując kluczowe trendy i zewnętrzne/ wewnętrzne porównywanie się (ang. benchmarking). Natomiast niewielka grupa regionalnych kontrolerów decydowała, kiedy i gdzie lokalne biura będą otwierane i zamykane. Pozostała odpowiedzialność za zarządzanie działalnością została skierowana do oddziałów.
Oddziały miały za cel dostarczyć produkty, które są najlepsze dla ich własnych klientów – nawet jeżeli oni nie są źródłem szybkich zysków – ale aby przyciągnąć i utrzymać lojalnych klientów. Bank posiada centralne biuro odpowiedzialne za rozwój produktów, ale każdy oddział może samodzielnie akceptować i odrzucać jego propozycje. To odzwierciedla przyjęte przez Handelsbanken przekonanie, że oddziały nie stanowią systemu bankowej dystrybucji, ale są po prostu bankiem. Jeżeli bank przekroczy swój cel, którym jest zwrot na zaangażowanym kapitale, jedna trzecia wypracowanych funduszy jest każdego roku rozdzielana zgodnie z planem wynagrodzeń pomiędzy pracowników. W ten sposób pracownicy są motywowani do dalszej pracy dla tego banku.

Ponieważ nie przyjmuje się żadnych założeń dla budżetu, które mogłyby zostać spełnione, Handelsbanken ustala nie zrealizowane zadania. Praktyki rozwinięte w najlepiej funkcjonujących oddziałach są identyfikowane przez wewnętrzny system porównywania i szybko przekazywane w ramach organizacji. Natomiast nieskuteczne, indywidualne starania są brane pod uwagę przy awansach.

Jak daleko doszedł Handelsbanken po 30 latach tych „radykalnych” praktyk? Odnotowano wzrost do 8.000 zatrudnionych pracowników i 530 oddziałów, które wypracowują 80% zysku całego banku. I mimo iż oddziały rozrzucone są zarówno w Szwecji, jak i innych krajach Północy (łącznie z ekspansją do Wielkiej Brytanii), firma posiada ciągle tylko 10 regionalnych menedżerów.

Dzięki takim działaniom Handelsbanken ma jeden z najniższych wskaźników kosztów do przychodów spośród 30 największych powszechnych banków w Europie. W 1996 roku wskaźnik ten osiągnął poziom 39%. Dla porównania większość amerykańskich i europejskich banków odnotowała te wskaźniki w przedziale 55-65%. W 1999 roku zwrot na kapitale akcyjnym w Handelsbanken kształtował się na poziomie 18,4%. Dwudziesty ósmy rok z rzędu został osiągnięty wyższy zwrot niż średnia dla pozostałych banków północnych, przy jednoczesnym utrzymaniu najwyższych poziomów zadowolenia klientów.

Kluczowe mierniki Handelsbanku są nadal takie same, jak 30 lat temu:

  • Zwrot z kapitału
  • Rentowność kierowana przez klienta (nie przez produkt)
  • Wskaźnik kosztów do przychodów

Analizy wykonane w przeszłości znajdują się w poniższym planie. Zadowolenie klienta pozostaje najważniejszym KPI i jest niezależnie weryfikowane przez Stockholm School of Economics.
Ostatnio bank dokonał agresywnych, ale ostrożnych działań w sferze e-bankingu. W 1999 roku 20% transakcji banku odbywało się przez Internet, obniżając w ten sposób koszty o kolejne 2%. Tak szybko, jak pozwoli na to rozwijająca się technologia, oferowany będzie klientom dostęp do ich rachunków bankowych za pośrednictwem telefonu komórkowego.
Od momentu gdy bank przygotował swój ostatni budżet, została przekazana czytelna wiadomość pracownikom: przeszłość jest przeszłością. Jeżeli nawet możemy się z niej uczyć i czasami odzwierciedla przyszłość, to nigdy nie może już niczego poprawić.

Wskazówki dla e-dyrektora finansowego

Ustal, czy proces budżetowania przyczynia się do tworzenia realnych wartości

Porównaj poświęcony czas, poniesione koszty i podjęte działania z osiągniętymi wynikami. Opracuj możliwość wprowadzenia zmian.

Zdecyduj, która strategia będzie wdrażana

Zdecyduj, w jaki sposób najlepiej usprawnić proces budżetowania: skracając skalę czasową, wprowadzając uproszczenia czy rezygnując z niektórych założeń.

Zbuduj zestaw KPI

Dobierz takie KPI, które odzwierciedlają założenia tworzenia wartości dla akcjonariuszy, tak by oszacować istotne ze strategicznego punktu widzenia inicjatywy oraz stworzyć nić porozumienia pomiędzy jednostkami biznesowymi i centrum korporacyjnym firmy.

Zwróć uwagę zarządu na ostateczne, dwuletnie nadążne prognozowanie

Uczyń to, kierując wysiłki na utrzymywanie pożądanego kierunku rozwoju dla całej firmy. Skieruj działania pracowników działu finansowego na przewidywanie przyszłości, a nie na rozpamiętywanie przeszłości.

Przeanalizuj skuteczność długoterminowego planowania strategicznego

Czy znajduje ono przełożenie na długoterminowe założenia tworzenia wartości dla akcjonariuszy i krótkoterminowe cele roczne? Zsynchronizuj planowanie i raportowanie z cyklem funkcjonowania firmy.

Zbuduj atmosferę zaufania i otwartości, a będziesz mógł zajmować się rzeczywistymi problemami firmy

Zrezygnuj z przynoszących stratę czasu negocjacji dotyczących budżetu i wyeliminuj nieproduktywne dyskusje na temat miesięcznych wyników. Zastąp je planowaniem strategicznym i odnoszącą się do działań analizą wyników. Szybko podejmuj działania w sytuacji spadku rentowności.

Uważnie dobieraj narzędzia i techniki

Wdrażaj je stopniowo, w miarę rosnącego zapotrzebowania na pozabudżetowe działania wspomagające – wizualizacja, zarządzanie danymi i modelowanie. Korzystaj z Internetu.

Zachowaj ostrożność

Pozostaw ten aspekt procesu budżetowania na takim poziomie, który zapewni dostateczną kontrolę.

C. Read, J. Ross, J. Dunleavy, D. Schulman, J. Bramante

eCFO: Budowanie wartości w przedsiębiorstwach nowej ery, C. Read, J. Ross, J. Dunleavy, D. Schulman, J. Bramante, IFC Press Sp. z o. o.